【博览财经研报】博览研究员注意到，除了政治层面，近期川普新政在经济层面接连受阻，3月25日，川普撤回新版医改方案，同时表示将会致力于税改。但事实上，税改早已一再推迟。目前市场机构则预计税改可能要到2017年底或者2018年初才会实现。

除此之外，相较于此前川普咄咄逼人的态度，美国国务卿蒂勒森在本次对华访问中则释放出相对温和信号，也表明川普在外交政策上的变化——在内部政治、经济政策改革接连受阻的情况，川普也不希望由于与中国外交关系进一步恶化，从而为其执政带来更多风险，违背此前他表达的全球战略收缩表态。

可以看到，从国内到国外，川普新政正遭受全方位挑战。那么这是否意味着未来“川普行情”将会被“证伪”？

◆在博览研究员看来，“川普行情”游戏规则正在被改写。博览研究员此前已指出，“川普行情”之所以能得到延续，主要是因为两方面因素：先有美联储加息意味着美国经济复苏被确认，催动美元、美股上涨；后有川普新政刺激市场想象，“川普行情”进一步上扬。而现在来看，这两方面驱动因素都变成了负面因素——此时美联储加息、缩表已不能再被视为对美国经济复苏的确认，而应是对市场流动性的约束；而川普新政由于接连受阻，因此也或正由提振市场想象演变为提振市场恐慌。

综合来看，博览研究员认为，在川普新政阻碍进一步显现，市场逐步认识到美联储加息严峻性后，当前“川普行情”已跨过抉择之际的横盘期，正进入第四阶段——去除PS，存在回调压力。

从国内到国外，川普新政正遭受全方位挑战

博览研究员此前在《一段情能维系多少年？川普的“怀柔之策”或让“川普行情”得以续命！》中指出，“此前川普遭遇到的最大阻碍，无论是内阁急需组建还是移民禁令被驳回，主要集中于行政层面；而经贸方面的政策多还仅限于“嘴炮”层面，甚至在某些领域特朗普的“嘴炮”还取得一定成效。这可以解释为何近期‘川普行情’依然能小幅延续，尚未被‘证伪’。”

◆而现在，博览研究员注意到，除了政治层面，川普新政在经济层面也接连受阻。

3月25日，川普撤回新版医改方案，同时表示将会致力于税改。特朗普称：“我想说我们可能将开始尽全力推动减税和税改。这将是我们的下一步。”

而事实上，税改已一再推迟，此前宣称在3月初就会出台的历史上最大减税方案依然迟迟未见踪影。目前市场机构则预计税改可能要到2017年底或者2018年初才会实现。目前美国财长努钦也称，新的减税政策可能要到今年8月后才能出台，最晚则可能要等到明年初。

◆除此之外，博览研究员认为，相较于此前川普咄咄逼人的态度，美国国务卿蒂勒森在本次对话访问中则释放出相对温和信号，也表明川普在外交政策上的变化。博览研究员在《打仗？中美当前核心诉求皆在内政，谁想在朝鲜搞“核决斗”？》中已指出，蒂勒森此行“核心任务就是要为川普同习近平第一次会晤‘前站’，做好铺垫工作，因此他在中国的很多表现都‘十分温和’ ”。的确，可想而知，在内部政治、经济政策改革接连受阻的情况，川普也不希望由于与中国外交关系进一步恶化，从而为其执政带来更多风险，违背此前他表达的全球战略收缩表态。

近期川普新政的变化

综合来看，从国内到国外，川普新政正遭受全方位挑战。

“川普行情”游戏规则正在被改写

川普新政遭受全方位挑战，那么未来“川普行情”是否会被“证伪”？

◆在博览研究员看来，“川普行情”游戏规则正在被改写。博览研究员此前已指出，“川普行情”之所以能得到延续，主要是因为两方面因素：先有美联储加息意味着美国经济复苏被确认，催动美元、美股上涨；后有川普新政刺激市场想象，“川普行情”进一步上扬。而现在来看，这两方面驱动因素都变成了负面因素。

随着3月15日美联储二次加息，市场已逐步认识到美联储货币政策正逐步回归常态化，对美联储加息、缩表的担忧加深。

我们看到，加息近期多名美联储官员也再次释放鹰派信号——

3月21日，克利夫兰联储主席Loretta Mester表示，如果经济继续改善，预计今年加息次数在三次以上。她还呼吁美联储开始收缩其规模达4.5万亿美元的庞大资产负债表；

3月21日，美国明尼阿波利斯联储主席Kashkari谈到，缩表一事不宜拖得太久；

当然也有个别例外，圣路易斯联储主席布拉德表示，没必要加息过快，今年最多再加一次，值得注意的是此人今年并不是FOMC投票成员。

●显然，此时美联储加息、缩表已不能再被视为对美国经济复苏的确认，而应是对市场流动性的约束。过去八年间美股之所以能持续上涨，主要源于美联储实行QE、释放了天量流动性。换句话说，现在的美股牛市就是一只“水牛”。随着美联储开启退出QE进程，这只“水牛”被刺破也是迟早的事情。在上周，市场因为美联储尽管如期加息，但信号不及想象中鹰派而有短暂狂欢。而现在，市场正在逐步清醒，意识到耶伦所强调的“等待太久才加息可能意味着之后更快加息”涵义。

●同时，正如上文中所谈到的，由于川普新政接连受阻，因此也或正由提振市场想象演变为提振市场恐慌。我们看到在医改受阻后，3月21日美股三大股指跌幅均超1%，而近几天美股虽有所回涨，但跌幅仍未修复。值得注意的是，由于川普医改受阻，或让市场进一步认识到美联储加息的严峻性。

◆因此，博览研究员认为，在川普新政阻碍进一步显现，市场逐步认识到美联储加息严峻性后，当前“川普行情”已跨过抉择之际的横盘期，正进入第四阶段——去除PS，存在回调压力。

【博览财经研报】博览研究员认为，“3月25日，美国医保法案投票被取消”标志着，由“特朗普新政”支撑的“特朗普交易”正从其此前的“蜜月期”(市场更相信其政策能够得到有效落实，并最终促进美国经济发展)进入到“兑现期”——

●必须明确的是，以“嚣张、癫狂、大嘴巴”著称的“川普风格”，更像是其一贯的“谈判技巧”（如同其在自己的“成功学著作”当中所披露的那样，他的谈判策略就是，向对方提出“高不可攀的要价”，并且将这一要价通过各种渠道宣传得举世皆知，然后“坐等对方就范、还价、成交”……）。

●因此，在川普当选初期凭借其“当选的风口”，向各方提出了“令人想入非非”的各种“可能性”（所谓的“新政”），而彼时的市场也在美国经济复苏的大背景下“更愿意相信”所谓“川普新政”能够画出一个充饥的“大饼”；

●而如今，川普“漫天要价”的阶段基本结束，轮到市场和其他各方“就地还钱”了，此前的“大饼”能否真的“充饥”，此时将逐一面临“拷问”；

●如果说，在此前阶段，市场的上涨更多像是在冲击特朗普行情的上涨上限，那么未来的阶段，市场则可能是在试探特朗普行情的下跌下限！

在这个背景下之下，美联储的政策走向，就成为“川普行情”在“兑现期”，试探“下限”的一个“关键变量”：市场预期美联储“鹰派”，但耶伦更可能倾向于“观望”。对此，博览研究员认为，耶伦的态度或许此时此刻为即将可能下滑的特朗普行情有一定的提振作用。

美联储加息后，市场大涨后开始持续调整表明市场对美联储加息预期仍然偏“鹰派”

本月3月16日，美联储宣布加息25个基点，美股、美债、黄金白银等市场一片狂欢。这让市场不禁觉得“美联储加了个假息”。因为美股、美债、黄金等的行情表现在一定程度上是与美联储加息形成相反加息逻辑。对于美股而言，美联储加息意味着流动性收紧，此前美国QE催生的美股泡沫将在美联储加息周期中进入“去泡沫化”过程，美股中长期将进一步调整。对于美债，美联储加息，意味着无风险收益率在提升，美债承压。当然，黄金作为硬通货，美联储加息美元更加强势，这对黄金将构成压力。

这次美联储加息，这些市场之所以出现了与预期相反的行情的主要原因是：虽然加息，但是耶伦的讲话没有此前鹰派。此前市场一直承压调整，而在加息后风险一次性释放，市场开始回升。

但是，博览研究员注意到，3月份美联储加息次日市场表现强劲之后，这些市场又都逐一回归了“理性”：

◆标普和道琼斯指数在一日红后持续下跌。

◆黄金在短期内释放压力上涨后也开始有所调整： 

通过这些市场事后的反映，博览研究员认为，市场在回归理性后更倾向于认为美联储偏鹰派，将会持续加息甚至提前缩表进程。

特朗普新政受阻，耶伦态度更倾向于“观望”

◆特朗普当选以来的“特朗普交易”的逻辑是：财政刺激带来经济增长和再通胀，美联储加速加息；美联储加速加息，全球资金回流到美国，能够在加息的情况下为美国的财政刺激提供增量资金。

然而，“特朗普交易”正在褪去，取而代之的是“特朗普恐慌”。特朗普的竞选承诺能够兑现多少？“百日新政”的期限已经过去大半，在这期间，特朗普新政却频频受挫——

博览研究员认为，此次的“医保法案投票被取消”似乎标志着特朗普行情从此前的“蜜月期”进入到了“兑现期”。经历了此次失败，在减税法案落地前，“特朗普交易”恐难延续。

◆特朗普新政受挫，耶伦更倾向于“观望”。

在3月23日的讲话中，耶伦一改此前鸽派加息风格。此次讲话闭口不谈加息话题，整个讲话内容平平淡淡，美元对此毫不感冒，同样黄金对此也无任何感觉。

耶伦为何沉默不语？是不好在这个时候表达观点，还是有其他原因？

博览研究员认为，其中一个很重要的原因是：面对特朗普新政受挫，耶伦的态度倾向于“观望”对自身将更有利，能够为自己后期加息进程快慢提供“退路”。因为，此前耶伦也表达过，其已经将特朗普新政的不确定纳入到是否加息的考虑因素之中。

那么，从这个角度看，博览研究员认为，如果在此次“医保法案投票被取消”可能意味着特朗普行情由“蜜月期”(市场更愿意其政策能够落实并促进美国经济发展)转向“兑现期”，后期其新政将面临的更大的不确定性不得不让耶伦此时此刻保持“沉默”。如果其新政不及预期，那么美联储就可能会因此放缓加息进程。如果其新政最终兑现，那么美联储就可能如期加快加息进程。而，此次此刻，在情况不明朗的情况下，耶伦保持“沉默”对其自身将最为有利，并在预期管理上达到效益最大化。

总结

如今，川普向各方“漫天要价”的阶段基本结束，轮到市场和其他各方“就地还钱”了，此前“川普新政”画出的各个“大饼”能否真的“充饥”，此时将逐一面临“拷问”。因此，如果说，在此前阶段，市场的上涨更多像是在冲击特朗普行情的上涨上限，那么未来的阶段，市场则可能是在试探特朗普行情的下跌下限！在这个背景下之下，美联储的政策走向，就成为“川普行情”在“兑现期”，试探“下限”的一个“关键变量”：市场预期美联储“鹰派”，但耶伦更可能倾向于“观望”。对此，博览研究员认为，耶伦的态度或许此时此刻为即将可能下滑的特朗普行情有一定的提振作用。

【博览财经研报】博览研究员注意到，“川普行情”游戏规则改写下，全球市场也在发生相应变化——美股在3月21日大跌后尚未修复跌幅；美元则有一定回调；大宗商品近期表现也相对低迷；黄金则有一定上涨。

那么这种调整是否将持续，未来投资者应该采取何种应对策略？

◆博览研究员认为，当前“川普行情”正进入第四阶段——在川普新政阻碍进一步显现，市场逐步认识到美联储加息严峻性后，当前“川普行情”已跨过抉择之际的横盘期，或步入横盘期，正在去除PS，存在回调压力。

具体来看，对于美元、美股、黄金、大宗商品、石油，投资者应该分别采取不同策略。

◆美股：进一步提高警惕性，投资者可适当逢高出货，降低仓位。尽管当前美国经济依然表现强劲，但考虑到过去八年美股上涨的主要靠天量流动性驱动，因此在美联储货币政策常态化的背景下，加上特朗普新政全方位受阻，未来美股有较大回调风险。

◆美元：短中期内可能依然在100点左右徘徊，建议目前保持观望。美元指数走强主要受益于美国经济复苏、美联储加息，而短中期内这两大因素难有大幅变化，因此未来仍有一定支撑。同时考虑到特朗普新政带来的风险，以及当前美元指数处于历史相对高位，短中期内，未来美元指数或继续在100左右徘徊。

◆黄金：配置性进一步提高，投资者可适当逢低加仓。 “川普行情”风险正持续提升，因此黄金的配置价值凸显，但值得注意的是美联储加息美元走强会对黄金形成一定压制，而川普也可能会时不时在某些方面再次给了市场以想象，黄金还存在回调可能。

◆大宗商品：关注与基建密切相关的大宗商品，建议目前保持观望。尽管美联储加息、美元走强让大宗商品承压，但考虑到中美经济复苏预期、全球基建浪潮，博览研究员认为与基建密切相关的金属、能源等大宗商品仍有一定支撑。

◆短期内油价或在50美元/桶上下窄区间内持续波动，建议目前保持观望。近期OPEC与美国间的博弈加剧则让油价的波动区间进一步缩小，短中期内或徘徊在50美元上下。

游戏规则已改写下，“川普行情”正在调整

博览研究员在上一篇研报中已指出，“川普行情”游戏规则正被改写，美联储加息和川普新政越来越显现出负面影响——市场逐步意识到美联储加息将收紧流动性，川普新政受阻提升市场风险。的确，近期“川普行情”也表现出在历经持续上涨开始调整。

我们看到，近期“川普行情”迎来回调，美股在3月21日大跌后尚未修复跌幅。

美元则有一定回调。

大宗商品近期表现也相对低迷，黄金则有一定上涨。

“川普行情”正进入第四阶段下，投资者该如何应对？

那么这种调整是否将持续，未来投资者应该采取何种应对策略？

◆博览研究员认为，当前“川普行情”正进入第四阶段——在川普新政阻碍进一步显现，市场逐步认识到美联储加息严峻性后，当前“川普行情”已跨过抉择之际的横盘期，或步入横盘期，正在去除PS，存在回调压力。

具体来看，对于美元、美股、黄金、大宗商品、石油，投资者应该分别采取不同策略。

◆美股：进一步提高警惕性，投资者可适当逢高出货，降低仓位。尽管当前美国经济依然表现强劲，但考虑到过去八年美股上涨的主要靠天量流动性驱动，因此在美联储货币政策常态化的背景下，加上特朗普新政全方位受阻，未来美股有较大回调风险。从上图也可以看出，近期美股三大指数在历经上涨期、横盘期后，正步入回调期。

◆美元：短中期内可能依然在100点左右徘徊，建议目前保持观望。美元指数走强主要受益于美国经济复苏、美联储加息，而短中期内这两大因素难有大幅变化，因此未来仍有一定支撑。同时考虑到特朗普新政带来的风险，以及当前美元指数处于历史相对高位。综合来看，在多方因素博弈下，短中期内，未来美元指数或继续在100左右徘徊，波动区间可能并不大。

◆黄金：配置性进一步提高，投资者可适当逢低加仓。目前来看，正如上文谈到的，“川普行情”风险正持续提升，因此黄金的配置价值凸显，但值得注意的是美联储加息美元走强会对黄金形成一定压制，而川普也可能会时不时在某些方面再次给了市场以想象，黄金还存在回调可能。而纵观2月以来，黄金一直在1200美元—1260美元间徘徊，市场机构则预计，2017年黄金价格高点可能在1300美元。综合来看，博览研究员认为，黄金在1300美元以下仍有配置价值，投资者可适当逢低加仓。

◆大宗商品：关注与基建密切相关的大宗商品，建议目前保持观望。尽管美联储加息、美元走强让大宗商品承压，但考虑到中美经济复苏预期、全球基建浪潮，博览研究员认为与基建密切相关的金属、能源等大宗商品仍有一定支撑。

◆短期内油价或在50美元/桶上下窄区间内持续波动，建议目前保持观望。事实上，博览研究员此前就反复指出，未来油价将在40-60美元间波动，中美合理搞基建，同步复苏会让与其复苏进程密切相关的大宗商品最直接受益；同时由于美国页岩油总体成本约为60美元/桶，也让油价在上方承压。而现在，近期OPEC与美国间的博弈加剧则让油价的波动区间进一步缩小，短中期内或徘徊在50美元上下。

【博览财经分析】黄金尽管在上周五(3月24日)有所微跌，但是从上周美联储“鸽派”加息以来已累计上涨接近40美元/盎司。目前价位为1243.3美元/盎司。如何看当下的黄金？

对此，博览研究员认为，无论是短期还是中长期，黄金都均有配置价值。

◆短期，特朗普新政频频遇挫，增加了市场不确定性，黄金短期具有“避险”价值。

此外，尽管美国的加息趋势不会改变，但是耶伦在短期内已经将特朗普的不确定性纳入到了其是否加快加息的变因之中。耶伦在短期更可能会陷入“观望”，甚至不排除继续保持鸽派言论。这同样也是在短期利好黄金。

◆长期，黄金更具有配置价值。负利率及QE与目前欧洲整体向好的经济形势并不匹配，再加上，美国进入加息周期，因此欧元区后期也有望退出宽松货币政策。全球负利率债将受到制约，甚至逐步出清。一旦欧元区重要国家大选尘埃落定，欧元区也可能将退出宽松货币政策。

一旦负利率债出清，美元指数回落，黄金走势将重新回归传统逻辑。届时黄金有望迎来中长期提振。换言之，下半年特别是到接近年底的时候，我们可以对黄金更乐观。

◆另外，黄金市场的领先指标(黄金ETF、 金矿商个股及CFTC黄金持仓变化)走势在一定程度上也为黄金提供择时信号。

短期，特朗普新政频频遇挫，增加了市场不确定性，黄金短期具有“避险”价值

尽管美国特朗普总统言说必行，但是“百日新政”的期限已经过去大半，而其新政却是频频受挫：

3月25日，美国众议院医保法案投票被取消，奥巴马医改法案废除失败，美国共和党人撤回医保法案。

同日，尽管白宫力争在7月底国会休会期前通过税改法案，但这已经大大落后“百日新政”的时间表，并且作为财政刺激方案的重要内容之一“税改”是否能如期通过国会也是前途未卜。

而，此前特朗普颁布的移民禁令也颇受争议，并且目前特朗普内阁人员至今还未配备齐全……

此次的“医保法案投票被取消”似乎标志着特朗普行情从第一阶段的“蜜月期”进入到了“兑现期”。市场不再是理论上憧憬着特朗普行情而已经转向考核特朗普新政的落地程度。而，现实是特朗普新政频频遇挫，这增加了市场的不确定性。

由于特朗普新政的不确定性，尽管美国的加息趋势不会改变，但是耶伦在短期内已经将特朗普的不确定性纳入到了其是否加快加息的变因之中。耶伦在短期更容易陷入“观望”，甚至不排除继续保持鸽派言论。这同样也是在短期利好黄金(前期美联储持续性加息预期已经让黄金一路暴跌，下探至1200美元/盎司)。

长期，黄金更具有配置价值

◆负利率债的诞生与消亡——影响黄金的新线索。

2014年6月和2016年1月，欧洲和日本两大央行相继推出负利率政策，并成为了推动黄金阶段性多头行情的重要线索。这背后包含两点逻辑：

第一、负利率货币政策导致部分债券实际收益率转为负值，进而本无升息功能的黄金可被视为零息债券进行资产配置；

第二、名义利率为正值的背景下，一旦出现通缩，实际利率将走高并由此遏制黄金价格，但是负利率的出现使得黄金不再是通缩厌恶型资产，在类似2016年 上半年部分发达经济体深陷低通胀甚至通缩的背景下，黄金可以超越传统逻辑成为超配资产。

下面两张图显示，每一次全球负利率债规模的大幅扩张都对应着黄金价格的快速上涨。 

◆2016年7月是全球通胀逻辑切换的时间窗口，也成为海外债市的关键节点，二者又同时扼杀了全球负利率债规模的进一步扩张。2016 年8月全球负利率债规模达到峰值14万亿美元，之后便一路回落。

负利率及QE与目前欧洲整体向好的经济形势并不匹配，再加上，美国进入加息周期，因此欧元区后期也有望退出宽松货币政策。全球负利率债将受到制约，甚至逐步出清。

美国在经济增长和货币政策上的相对优势逐渐收敛，一旦欧日央行宽货币政策转向，则美元指数或难继续走高。2015年至今美国相对欧日的经济增长优势不断收缩，但货币政策的分化令美元指数仍继续保持强劲势头。此轮美元指数快速走高的时点为 2014年7月，刚好是美联储即将全面退出QE，欧洲央行重新量化宽松的时间，也即：利差影响或为美元指数保持强劲势头的关键。

目前，欧洲央行继续保持超宽松货币政策的动力在于今年欧洲政治前景的不确定性。一旦欧元区核心国家法、 德大选尘埃落定，欧洲央行退出宽松货币政策的概率就会大幅上升。这一过程不仅将快速压缩全球负利率债的规模，也将令此前的利差驱动逻辑逆转，提振欧元、压制美元。

博览研究员认为，一旦负利率债出清，美元指数回落，黄金走势将重新回归传统逻辑。届时黄金有望迎来中长期提振。换言之，下半年特别是到接近年底的时候，我们可以对黄金更乐观。

总之，欧元区或将退出宽松货币政策，全球负利率债或将出清，美元指数回落，黄金走势将重新回归传统逻辑“商品属性”。

黄金市场的领先指标走势在一定程度上为黄金提供择时信号

除了基本面逻辑外，黄金价格走势还有三个领先指标：黄金ETF（SPDR）、 金矿商个股及CFTC黄金持仓变化。博览研究员注意到，这三个领先指标的走势将在一定程度上为黄金提供择时信号。

◆全球最大黄金ETF——SPDR。尽管它相对金价是个长期同步指标，但也时常表现出短期分化。我们理解布局在黄金ETF上的资金更类似配置头寸，针对中长期基本面逻辑，一旦出现分化即表明配置力量对黄金价格的看法发生变化，且往往最终被市场证实，因此可作为黄金走势的领先指标。而，如今这个指标又开始出现了分化。

◆金矿股Barrick：2015年12月17日至2016年7月6日，金矿股Barrick股价上涨 234%，为同期COMEX黄金价格涨幅的7.8倍，而2016年12月22日至今年2月16日，这个倍数仅为4.25。此外，我们关注到金矿股股价的走势拐点往往早于COMEX黄金价格，或可理解为资金在不同黄金市场中进行套利的结果，但这也同时说明一旦金矿商股价亦可以作为研判黄金走势的短期领先指标。

◆CFTC黄金头寸变化：一旦空头/多头方向特别拥挤，后面大概率将出现交易踩踏。2016年10月初黄金价格的重挫就与CFTC非商业净多单占比持续保持高位有很大的关系。如下图所示，目前该指标并非处在高位，黄金短期重挫调整的概率不大。