违规投资、违规套取费用，瞒报漏报数据，销售误导，甚至虚增资本……近段时间，保险业违法违规行为的曝光度越来越高，不少是因为高管人员未尽职尽责，甚至还参与其中。

今年保监会在从严监管的调子之下，拟对行业高管采取黑名单制度，防止保险业高管带病上岗、“流窜”作案。

严控高管带病上岗今日，保监会在印发的《关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知》中提出抓住八大重点领域，堵塞制度漏洞，其中包括要完善高管人员管理制度。

具体措施有：

1、修订保险公司董事监事和高级管理人员任职资格管理规定，加大保险公司在高管任职资格把关方面的主体责任，优化任职资格审核程序。

2、建立保险公司职业经理人评价体系，强化对高管人员流动、履职的动态监管。

3、完善违规高管处罚结果行业通报制度，建立高管人员“黑名单”，进一步明确禁止担任高管人员的行为和情形。

高管包含各级机构主要负责人与上市公司对高管的定义不同，保险业高级管理人员是指对保险机构经营管理活动和风险控制具有决策权或者重大影响的人员，并不是只限定在总公司层面。

根据《保险公司董事、监事和高级管理人员任职资格管理规定》，“高级管理人员”的定义包括：一）总公司总经理、副总经理和总经理助理；二）总公司董事会秘书、合规负责人、总精算师、财务负责人和审计责任人；三）分公司、中心支公司总经理、副总经理和总经理助理；四）支公司、营业部经理；五）与上述高级管理人员具有相同职权的管理人员。

保险机构董事、监事和高级管理人员，应当在任职前取得中国保监会核准的任职资格。

券商中国向业内了解，要建立此黑名单，面向的人群预计会包括董事、监事、总经理（含副总经理、总经理助理）、董事会秘书、合规负责人、总精算师、财务负责人、审计责任人、保险资产管理公司首席风险管理执行官、外国保险机构驻华代表机构首席代表等10类。

对于保险业高级管理人员的数量，官方尚未公布最新数据。今年一季度末，保监会公布保险行业职工人数为113.81万人，若以此为基数，根据上市险企公布的管理人员占职工人数的比例（3%-5%）来推算，这一群体的数量大致在3万-6万人。

禁入条件可能会增加目前保监会禁止担任高管人员的情形主要是针对在经济领域进行过违法活动，被金融机构处罚或市场禁入的，包括：

1、贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾5年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾5年；

2、被判处其它刑罚，执行期满未逾3年；

3、被金融监管部门取消、撤销任职资格，自被取消或者撤销任职资格之日起未逾5年；

4、被金融监管部门禁止进入市场，期满未逾5年；

5、被国家机关开除公职，自作出处分决定之日起未逾5年；

6、因违法行为或者违纪行为被吊销执业资格的律师、注册会计师或者资产评估机构、验证机构等机构的专业人员，自被吊销执业资格之日起未逾5年；

7、担任破产清算的公司、企业的董事或者厂长、经理，对该公司、企业的破产负有个人责任的，自该公司、企业破产清算完结之日起未逾3年；

8、担任因违法被吊销营业执照、责令关闭的公司、企业的法定代表人，并负有个人责任的，自该公司、企业被吊销营业执照之日起未逾3年；

9、个人所负数额较大的债务到期未清偿；

10、申请前1年内受到中国保监会警告或者罚款的行政处罚；

11、因涉嫌从事严重违法活动，被中国保监会立案调查尚未作出处理结论；

12、受到其它行政管理部门重大行政处罚未逾2年；

13、在香港、澳门、台湾地区或者中国境外被判处刑罚，执行期满未逾5年，或者因严重违法行为受到行政处罚，执行期满未逾3年。

据券商中国了解，“申请前1年内受到中国保监会警告或者罚款的行政处罚”这一因素让不少高级管理人员止步于提拔。但是，在实际操作中，也存在一些本属于禁入范围的高管，却提前在新岗位上任，待条件达到了再去申请资格的情况。

而对于受到保监会处罚的保险高管人员情况，一组数据可以反映。据统计，2016年保监会系统共开出罚单1028件，而若以平均每张罚单处罚2位管理人员估算，去年一年保险业有超过2000位管理人员受到处罚。

保监会目前正大力规范数据指标体系，希望全面、及时采集保险机构、业务和高管信息，建立相互查询机制。待大数据系统建立之后，行业高管信息将更加透明地呈现于各级保险监管部门的视线范围内，这对黑名单制度的管理和实施起到辅助作用。

金融高管黑名单制度加快推出保监会提出的高管黑名单制度，并非独创。

今年4月7日，银监会召开近期监管重点工作通报会，透露银监会2017年上半年将组织全国银行业集中进行市场乱象整治工作，还透露将推动建立银行从业人员黑名单制度，防止高管带病流动、提拔。

据披露，2016年银监会共处罚银行业机构631家，罚没金额2.7亿元，处罚422名金融从业者，取消88名高管任职资格，42名从业者终身禁止从事银行业务。责令机构内部问责的人员达到9万人。

2017年一季度，银监会系统作出行政处罚485件，罚没金额合计1.9亿元；处罚责任人员197名，其中，取消19人的高管任职资格，禁止11人从事银行业工作。

证监会今年以来监管也是日趋严格，大罚单不断。截止到今年4月下旬，短短的4个月证监会已经开出了31个罚单，涉及罚没款超过54.72亿元，已经超过去年全年罚没款总额42.83亿元。

投资者适当性新规将于7月1日起施行，随着施行日期的临近，销售系统的改造在紧锣密鼓地进行。

据悉，恒生电子已经编制了销售系统与网上交易系统的改造说明书，北京一家基金公司的相关部门已连续开会两天，逐条学习。

恒生电子编制系统改造说明书2016年12月12日，证监会发布了《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称《办法》），将与此前关于销售适当性的既有法律和规定并行适用。对于公募基金投资者风险承受能力的评定，未来基金销售机构需要同时执行“高、中、低”至少三类的评价要求，以及《投资者适当性办法》下的“普通、专业”的评价体系。

中国基金报了解到，自《办法》公布以来，多家基金公司已组织集中学习，成立专门的执行小组，改造销售系统。恒生电子作为国内最大的金融证券软件服务开发商，也与很多基金公司进行了交流讨论。

日前，一份恒生电子财富事业部根据《证券期货投资者适当性管理办法》编制的《需求规格说明书》。这份长达51页的《需求规格说明书》主要涵盖销售系统、网上交易系统、API功能、存量用户、数据中心等业务模块的修改，修改内容主要包括普通投资者和专业投资者的区分、投资者风险测评内容升级、产品推介界面的设置等。

北京一家基金公司销售人士表示，上周，该公司已召集IT、法务、电商、客服等相关部门集中开会两天，逐条学习讨论这份《需求说明书》。

据了解，此次销售系统、网上交易系统、API的升级改造还涉及费用问题。上述基金公司人士表示，具体花费的金额不太清楚，但这笔钱不得不花，如果有个性化需求的话，还得加钱。

虽然具体的收费尚不清楚，但从恒生电子2016年年报中可以探出一点端倪。年报显示，2016年，恒生电子财富管理IT业务借助基金公司TA4.0升级、理财销售系统改造升级、三方理财销售系统建设、营销服务系统建设、信托和类信托业务系统建设以及证券公司私募托管系统建设等相关项目的机会，业务增幅明显，业务合同同比增长约40%。

7月1日起买基金手续增多《证券期货投资者适当性管理办法》共43条，可归纳为三类：一是以判断投资者风险承受能力为目标的投资者分类义务，二是以判断产品风险等级为目标的产品分级义务，三是以“将适当的产品销售给适当的投资者”为目标的销售匹配义务。

如果按照中国基金报获得的这份恒生电子的《需求规格说明书》进行修改，投资者在7月1日以后买基金将面临更多的手续，存量用户也会受到影响。

对于普通投资者来说，7月1日以后买基金将要填写更多的个人信息，从而测评出风险等级，完成风险评测后，还需要书面承诺其符合准入要求。对于最低风险级别的投资者，将不能购买高于其风险承受能力的基金，非最低风险等级的投资者在购买高于其风险承受能力的基金或者高风险基金时，则需要确认风险警示。

在基金产品网上交易方面，符合准入资格的投资者方可进入基金列表查看基金，默认展示的是符合其风险等级的基金产品，如果要查看高风险产品或全部基金产品，投资者还需确认高风险警示。

存量用户的定投和预约交易也将受到影响。根据《需求说明书》的设置，如果存量用户申购或转换的基金产品为高风险基金或高于其风险承受能力，要停用或终止协议。

专业投资者同样面临等级划分。根据《办法》第八条规定的五种专业投资者类型，专业投资者将被分为五大类，有的专业投资者资格长期有效，有的则有有效期。虽然专业投资者默认可以推介所有的基金产品，但是在购买高于其风险等级的基金产品时，也需要确认风险警示。

同时，基金公司的存量客户和新开户用户都默认为普通投资者，如果要申请转换为专业投资者，则需要提供一系列资料证明，且前期只能在柜台进行。

《办法》出台的目的是进一步规范和落实产品销售过程中投资者适当性匹配问题，对于规范销售机构不合规的销售行为以及降低投资者风险大有裨益。

定制基金成发起式设立新因素据证监会最新发布的基金募集申请公示，截至4月末，今年以来申请设立的发起式基金已达25只，大大超过去年同期申报的3只；正式成立的发起式基金也有9只，同比大体持平。

北京一位中型公募市场部人士表示，由于公募流动性管理新规有要求，委外定制基金需要以发起式基金形式设立，今年公司发行的定制基金也在进行发起式设立的改造，这是今年发起式基金设立增多的重要原因。

在今年3月末，证监会发文就《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定（征求意见稿）》对外公开征求意见，加强新设基金的投资者集中度管理。

其中，对基金管理人拟新设单一投资者占比达到或超过基金资产净值50%的基金提出了发起式设立的要求：公司自有资金、股东资金认购产品不少于1000万，将产品设立间接与公司资本挂钩，限制随意无序发行。

应对市场寒冬从上述25只基金类型看，疑似定制基金要求的定期开放发起式基金仅有3只，其余22只发起式基金分别为指数型基金、混合型基金和主动量化基金，占据发起式基金的绝大多数。

北京一家次新公募基金公司的人士表示，发起式基金的好处很多，一是可以低门槛成立，没有2亿元、200户的设立限制；二是由于公司自有资金或股东资金持有，可以和用户利益绑定，风险共担，宣传推广也有一些“噱头”。

北京一家新公募基金公司的总经理表示，当前基金发行市场环境不好，直接募集也很难成立，即便是低风险的二级债基，银行渠道也很担心难以成立。他说：“一家公募公司发行的一只定开债基，募集了3个月，仅认购了3000万，有时一天只能卖出几万，而发起式基金可以避免这种尴尬。”

满足产品线布局需求除了定制基金需求和市场原因外，完善公司产品线成为发起式基金纷纷设立的另一大原因。

数据显示，银华基金是申报发起式量化基金数量最多的公司，该公司今年以来已经申报7只发起式量化基金，分别为文体娱乐、医疗健康、食品饮料等细分领域的量化发起式基金。知情人士表示，银华基金发起式设立这类产品有布局量化产品线的考虑。

北京一家次新公募基金公司人士表示，该公司首只权益类产品是以发起式形式设立的，因为新基金募集难度大，而且公司擅长固收类投资，缺乏权益类产品的历史业绩、管理经验和市场知名度，公司就以发起式形式试水这类产品，降低产品募集不成立的风险，以求先把业绩做出来。

大公司“不差钱”

小公司需股东支持为了设立发起式基金，基金公司就不得不面对每只基金至少1000万元认购资金的问题。在实践中，大型公募基金公司“不差钱”，一般是公司自有资金认购，而多数小公司则需要依赖股东的支持。

北京一家大型公募公司的产品部人士透露，公司设立的发起式基金，认购资金来源全部是公司的自有资金，并不需要股东方出资支持。

而北京上述中型公募市场部人士称，该公司设立定制基金所需的发起认购资金全部来自股东，股东认购产品也会比较谨慎。目前只有这些不得不做的定制基金才会向股东申请发起认购资金，以获得股东方对业务的支持。

沪上一家小型公募基金公司人士表示，如果发起式基金太多，涉及较大资金量，公司可以和股东谈资金使用成本。“当然，这也是在合规范围内的资金成本。不过，股东一般不会以市场化形式计较使用成本，因为有些资金本来就是要投出去配置资产的。”

据“券商中国”报道，近日证监会约谈多家大型证券公司，明确要求清理资金池类债券产品。而深圳辖区的证券公司对资金池的清理扩大到了全部资金池产品，券商资管业务中资金池产品全面叫停，存量被要求限期整改。

但券商业内接近监管层人士对金证券表示，监管对券商资金池问题十分关注是真的，有意整顿也是真的，但因为券商资金池存量庞大，牵一发而动全身，所谓的全面叫停并不现实。

证监会新闻发言人邓舸则表示，资金池业务是市场中借新还旧进行分离定价非公平交易等各类资管产品的通称，上述产品容易积累流动性风险，实质上损害了投资者利益。2016年7月，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》予以规范。近日，有关证监局开展的工作是对前期要求的延续，并非新增要求。证监会将会继续督促相关机构符合要求，平稳有序的推进工作。

券商回复不一致综合市场消息，深圳辖区内券商是在5月4日晚间收到深圳证监局口头通知的——要求辖区内券商禁止继续开展资金池业务，针对现有资金池业务，辖区内券商需要制定具体整顿方案，按大集合、结构化和私募三大类涉事产品特点进行整改，且需在5月10日前形成自查报告报送证监局，此后每季度应向地方证监局报送整改进度报表。

金证券连线深圳辖区内多家券商，得到的回复并不一致。有的说确实听到监管提及要整顿券商资金池产品；有的则说不可能短时间内全面叫停；还有的称监管只是放话让券商自查，并没有更明确的要求。

在深圳券商各存说法的情况下，北京、上海等地券商则较为淡定，均表示尚未收到地方证监局的文件或通知，还在观望中。

需要提及的是，此前证监会层面曾约谈多家大型券商，明确要求清理资金池类债券产品。只是短期内针对券商资金池的监管是否真的会扩大到全部产品，并无确实说法。

和监管争取时间深圳券商行业一位接近监管层的资深人士表示，监管对券商资金池问题十分关注是真的，有意整顿也是真的，但因为券商资金池存量庞大，牵一发而动全身，所谓的全面叫停并不现实。

另一位券商行业人士指出，券商资金池问题，其实主要还是大集合产品的问题，未来大集合产品的出路只有两个，一个是自然到期结束，二是转为公募产品，但前提是取得公募基金牌照。“我也觉得自查、纠错、整顿的意味更强点，如果说全面叫停，不仅券商接受不了，这些产品对接的资产也接受不了。”

5月5日有消息称，一家大型券商因为资金池存量太大，一时很难达到监管自查的要求，不得已公司负责人只能前往监管方争取时间。

另一家深圳券商机构业务部负责人则表示，他们也在准备材料，准备和监管汇报，“主要还是向监管说明，存量情况并没有促及监管猜想的风险红线，不管未来具体政策是什么，我们先做好准备。”

今年以来，证监会重拳治理证券市场，自查、整顿通知不断。随着监管层持续推进打击监管套利和去杠杆，10年期国债收益率进一步上行至3.55%，10年期国开债则逼近4.3%。

从2016年起，商业银行普遍存在资本金不足急需“补血”的情况；再加上从2017年起，央行正式实施MPA考核，中小银行资本承压较大，资产出表和降低资本占用的需求与日俱增，一种存在监管套利嫌疑的私募ABS产品快速发展并引起监管重视。

近期，北京和江苏银监局注意到，部分银行发起和投资“类资产证券化产品”存在混淆概念的问题，并具体点名辖内三家银行相关模式和规模。两地银监局在内部文件中指出相关产品不是资产证券化，存在资本套利、发起人资产出表但风险不真实转移等问题，并拟明确风险计提。

知情人士向财新透露，江苏银监局提及的辖内银行之一是南京银行。南京银行方面回应，尚未收到银监局的相关文件。

一位地方银监局人士向财新表示，银监会已经关注到私募ABS的套利问题，但是还未提出统一的管理意见；但是这种模式牵扯到层层嵌套，属于地方局现场检查范畴，部分银监局的机构处已经开展工作。

业内把“类资产证券化产品”称为私募ABS产品。一位城商行投行部人士介绍，通常私募ABS的交易结构与公募信贷ABS相似，多在银登中心（银行业信贷资产登记流转中心有限公司）发行或者无场所发行。

因为这类产品不备案，发行机构和特殊目的载体（SPV）的选择不规律，监管部门也很难掌握此产品的总体规模和风险情况。中金公司固定收益团队表示，根据草根调查，一季度以来银行私募ABS发行量为银行公募ABS的数倍。

监管质疑私募ABS假出表北京、江苏银监局认为此类“类资产证券化产品”不是资产证券化产品，不能作为资产证券化产品对待，只能视其为非标金融产品。可是实践中，发起银行和投资银行混淆概念，产生违规行为，一是进行资本套利，二是存在发起人资产处表，但风险不真实转移的问题。

当前很多银行按照资产证券化产品来计提风险，被监管认为是在混淆概念、资本套利。根据监管文件，截至2016年末，北京、江苏辖内三家法人银行所投资此类产品均为优先级部分，并按照20%风险权重计提风险加权资产，少计提风险加权资产42.49亿元，“套利空间较大”。

同时，江苏银监局称，由于尽职调查、信息披露等环节弱化，相关产品劣后级销售困难，辖内某法人银行发起的产品中，全部20亿元劣后级部分均由该行表外理财资金买入，并配置到个人理财产品。考虑到个人理财“刚性兑付”现状，银行实际上自持了劣后级产品，在基础资产出表同时承担了全部风险。

一位股份制银行资管部负责人表示，银行资管的本质应该是代客理财，风险由客户承担。但是银行以理财资金对接劣后级产品要保证风险可控，并且如实穿透地披露完整的信息，否则刚性兑付无法打破，监管不掌握真实情况，银行自担着大量风险。

下一步，北京、江苏银监局拟明确，银行投资此类产品优先级部分的风险权重为100%，不得混淆概念。其次，对于以本行理财资金承接此类产品劣后级的发起银行，两地银监局将要求银行按基础资产“证券化”前的情况计算资本。

一位金融机构合规部人士表示，被监管点到的银行只能暂停这类模式，痛苦“缩表”，暂时还没有可以绕过监管的办法。

值得注意的是，由于私募ABS不经过备案，这类产品存在很多不规范且可以灵活处理的地方。

以基础资产为例，江苏银监局指出，辖内某法人银行发起此类产品余额102.55亿元，基础资产均为地方融资平台融资形成的其他债权类资产。如果比照资产证券化业务，其他债权类资产的证券化监管事权由证监会负责；按照证监会“负面清单”规定，地方融资平台类资产不能作为资产证券化产品的基础资产。

另一个风险点是信息披露缺失的问题。北京银监局称，辖内某法人银行的此类产品中，89%为银行间线下交易，11%通过证监会的“机构间私募产品报价与服务系统”交易；系统仅登记产品名称、发行时间和票面利率，不登记基础资产、评级报告等实质信息，需要买方向卖方咨询。

北京银监局还发现，由于该类产品发行流程简化，发起人占主导地位，辖内法人银行所投资此类产品发行过程中无独立资金保管机构、无承销商和簿记管理人、无登记托管和支付代理机构。同时发起人职责明显强化，实质承担产品设计、产品销售、资金托管、基础资产后续管理等职责，发行人仅发挥设立SPV的“通道”功能。

逃避资本计提多位业内人士向财新表示，私募ABS之所谓受到青睐，最大原因在于这类资产只需要按20%计提风险权重，还能提高净资产收益率（ROE），成为许多中小银行资产出表和降低资本计提的工具。

前述金融机构合规部人士表示，问题的关键是，监管是否将私募ABS视为资产证券化产品，这一点决定了资本计提标准，也会直接阻断监管套利渠道。

他解释，根据《商业银行资本管理办法（试行）》附件9——《资产证券化风险加权资产计量规则》，对于评级AA-及以上的资产证券化产品，应按20%进行资本计提，但是附件9对于资产证券化产品的标准规定不够明晰。

银登中心ABS和非挂牌ABS产品并非是由监管审批的ABS产品，但是目前银行普遍参照ABS的资本计提方法。“这就相当于银行多持有了大量AAA级债券，对资本占用大大减少。”前述合规部人士说。

这种套利的模式，在今年实行MPA考核之后得以迅速扩张，许多城商行为了MPA达标，使用非挂牌ABS进行资产出表、逃避资本计提。

另外，对于中小型银行来说，申请发行银行间公募信贷ABS难度很大，发行周期漫长，一个产品要经过当地银监局的审批，再向银监会、央行提交材料；这类产品还对底层资产的质量、行业、分散度均有要求，部分中小银行发行困难。

前述股份制银行资管人士认为，监管应该鼓励银行提高资产证券产品的占比，这样也能提高直接融资比例。但是很多这类产品的基础资产是不适合证券化、甚至不应该被证券化的类别，监管应该尽快将其纳入监管，穿透其底层资产和原始出资人，加强信息披露的要求。

伴随IPO提速和并购重组审核趋严，二级市场“壳”生态发生剧变，从“一壳难买”变为“一壳难卖”。多位私募人士透露，目前“壳”买卖基本陷入停滞。监管加强后，不少囤“壳”大户急欲出清。但IPO提速和极低的借“壳”上市成功率令买方对“壳”的兴趣降至冰点，供需不平衡导致“壳”市场由“卖方市场”转为“买方市场”。业内人士表示，当前借“壳”成本较去年下跌了30%至40%，去年借“壳”成本高的能超过百亿元，现在最高也不过60亿元。

囤“壳”大户急出清“最近一个囤了十几个‘壳’的资本派系放出风声，要大规模抛售‘壳’资源，这种现象可能越来越多。”一位业内人士告诉中国证券报近年来，股权转让频现资本派系的身影。“之前的想法是，买下‘壳’之后，可以装入我们旗下的投资项目或进行股权质押融资。即使运作失败，也可以倒手卖‘壳’获利，总之稳赚不赔。”上述人士表示，“随着监管力度的加大以及‘壳’市场行情日益惨淡，不少囤‘壳’大户都有出清的意愿，‘壳’资源的供应量一下子就上来了。”

与此形成鲜明对比的是，前来咨询的借“壳”方寥寥无几。一位私募机构负责人表示，最近两个月只接到一个前来咨询“壳”交易的券商朋友电话。“我这里的‘壳’不少，但很少有人过来打听。‘壳’公司、借‘壳’方、中介机构都没什么热情，主要原因是IPO加速以及借‘壳’上市成功率太低。”

某券商投行并购业务负责人表示，前两天刚拒掉一个借“壳”上市的单子，主要顾虑是跨界并购被否的可能性很高。“如果借‘壳’方资质不错，并且时间不是很紧，我们会倾向于说服他们去IPO。从业务角度来说，现在投行普遍不大愿意碰借‘壳’上市的项目。投一个团队进去，一到两年也不一定能做成，做不成就只有两三百万元的收入，没办法覆盖成本。如果做IPO项目，成功率高，做成一笔就有几千万元收入。”

供需关系的逆转令“壳”市场由卖方市场转变为买方市场。该负责人表示，当前借“壳”成本较去年下跌了30%至40%。“例如，一个市值50亿元的‘壳’公司如果大股东持股40%，现在25亿元左右能够拿下，但在去年要花35亿元，并且还有高昂的中介费用。”

该负责人透露，目前大部分“壳”公司的大股东仍比较强硬，不肯进一步让价，但部分公司的大股东心理压力正逐渐逼近临界点，价格有望进一步松动。“不过，当前即使甩卖，恐怕也没有多少买方愿意接手。”

愿借“壳”者寥寥业内人士指出，目前在两种情况下，企业会考虑借壳，一是时间很紧，二是注入资产的体量很大。

“之前我接触了一家传统行业的企业，毛利率、净利润等财务指标都很一般，行业景气还存在继续下滑的趋势。目前公司的财务状况还能满足借壳和重组的要求，如果走IPO，说不定要等一两年，届时公司的财务数据就难说了。所以大股东很着急，借‘壳’的意愿很强。”上述私募机构负责人表示，除了担心再拖下去财务数据难以达标外，对赌上市条款、资金链紧张等都可能迫使企业走上借“壳”之路。

资产体量较大的公司选择借“壳”的可能性仍较大。深圳某私募机构副总经理表示，大体量资产的IPO审核速度相对较慢，同时几十亿元的借“壳”成本相对于上市后上千亿元的市值微不足道，企业不会太在乎。

业内人士认为，目前选择借“壳”上市的企业属于极少数，大部分企业更倾向于选择IPO。IPO提速后，其与借壳上市的时间差已大幅缩短至6个月到一年。同时，并购重组审核趋严，监管部门不仅严查收购资金来源，并且对企业资质的审核逐渐向IPO靠拢。仅严查收购资金来源一项就令不少借“壳”方望而却步。近期获批的并购重组案例中，自有资金占比一般在70%以上。

上述券商投行并购业务负责人表示，投行现在愿意接的借“壳”上市项目主要限于同行业公司的借“壳”，并且行业限定为生物医疗、消费品、高科技、环保等，影视、游戏、传媒等监管部门审核明显收紧的行业基本不碰。

“壳”市场低迷料持续在二级市场上，投资者“用脚投票”来表达对“壳”公司前景的不看好。Wind数据统计，今年以来共有66只*ST股票的涨幅为负，占比约66%。其中，14只股票出现“闪崩”，跌幅超过40%，27只股票跌幅在30%以上。

深圳某私募机构总经理表示，“壳”价值未来将持续贬值，其中大部分资产较差的“壳”公司将逐步被挤出市场，其他资产干净、负债率低、整合难度小、员工人数少的优质“壳”公司短期内虽仍会受到追捧，但未来价格存在下行压力。

业内人士指出，此前很多“壳”公司大股东希望转让部分控制权，注入优质资产，待借“壳”上市成功后享受股价上涨带来的收益。不过，近期并购重组概念股大范围下跌，令这些大股东的希望落空。当然，仍有部分“壳”公司的大股东咬住价格不放，继续持观望态度。对借壳方来说，他们担忧在这一市场环境下，借“壳”后股价表现可能不理想。可以预期，“壳”市场低迷的状况大概率会持续。

近期，我们在为客户设计基金产品时，多家客户曾先后咨询“无基金管理人资格如何发行基金产品的问题”。在深度交流后，我们意识到客户之所以产生这个疑问，很大原因是因为混淆了合伙型私募基金中“普通合伙人（General Partner，简称“GP”）、执行事务合伙人、基金管理人”的概念，并且，对合伙事务、基金管理事务以及基金授权规则的理解存在偏差。对此，笔者结合经办项目的经验，在对前述概念作出区分的基础上，就无基金管理人资格如何发行基金产品、产品备案问题、多管理人、LP执行合伙事务以及基金授权规则等问题作出阐述，以期提供参考。

一、普通合伙人、执行事务合伙人、基金管理人

根据组织形式不同，目前私募基金可以分为契约型基金、公司型基金、合伙型基金。其中，私募证券投资基金以契约型为主，私募股权基金和创业投资基金以合伙型为主。普通合伙人、执行事务合伙人、基金管理人的概念仅同时存在于有限合伙型基金中，系“三位一体”的概念。以下笔者将从“基金组织形态维度”以及“基金管理模式维度”来探讨三者的区别与联系。

（一）基金组织形态维度

《合伙企业法》第六十一条规定：“……有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人”；第六十七条规定：“有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务……”；第六十八条规定：“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业”。

若私募基金系“有限合伙”组织形态，根据上述规定我们可以得到如下信息：

1.一个合伙型基金产品可以存在多个普通合伙人（双GP、多GP），并且可由自然人担任普通合伙人（见图一、三、四）。

注意：

（1）上图系根据中基协备案产品所作，经核查工商登记信息，该有限合伙企业的普通合伙人有两个，并同时担任该有限合伙企业的执行事务合伙人；

（2）上图的两个普通合伙人均无基金管理人资格，可以判断该产品属于不具备基金管理人资格，委托其他第三方机构发行的基金产品，并且产品登记在该管理人名下；

（3）该基金委托外部具备基金管理人资格的机构管理，基金的管理类型为“受托管理”。

2.普通合伙人不等于执行事务合伙人，普通合伙人外延包含执行事务合伙人，执行事务合伙人必定由普通合伙人担任，但普通合伙人不一定是执行事务合伙人。

注意：

（1）上图两个普通合伙人均具备基金管理人资格，但该基金产品仅备案在其中一个管理人名下；事实上，目前中基协允许存在双（多）私募基金管理人，允许一支基金同时备案在多个管理人名下，并且属于该管理人的产品；

（2）该合伙型基金产品，一个普通合伙人作为执行事务合伙人，另一个普通合伙人作为基金管理人。

3.一个有限合伙企业可以存在多个执行事务合伙人（见图一），并且，执行事务合伙人必定是普通合伙人。但是，从实操层面看，目前很多工商管理部门不同意登记多个执行事务合伙。对此，需与各地工商管理部门充分协商。

以下系自然人担任执行事务合伙人，并委托外部机构发行基金产品的相关参考案例：

（二）基金管理模式维度

中基协官网根据基金管理类型的不同，将基金产品分为“受托管理、自我管理、顾问管理”三大类（如下图所示）。

1.“受托管理”系指委托专业基金管理机构作为受托人具体负责投资运作，包括内部受托管理与外部受托管理两种模式，前者是普通合伙人具备基金管理人资格的，委托其作为私募基金管理人管理，后者指委托第三方私募基金管理人管理的基金，并签署《委托管理协议》。目前，有限合伙型基金大多采用受托管理模式。

2.相比较而言，公司型基金多采用自我管理模式，公司型基金自聘管理团队进行自我管理，该自我管理的公司型基金在作为私募基金管理人办理完毕登记手续后，再履行私募基金备案手续，呈现出既是基金管理人又是基金产品的状态（如下图所示）。

3.“顾问管理”是指私募基金管理人为其他私募基金管理人所管理的私募基金提供投资顾问服务，包括私募证券基金管理人以投资顾问名义管理的信托计划、基金专户以及券商资管等；为其他私募基金管理人所管理的股权基金提供投资顾问服务。目前，中基协暂时禁止顾问管理型基金作为新申请登记管理人的首只备案产品。

然而，与中基协官网不同的是，在新系统进行基金产品备案申报时，新系统根据产品发行方式的不同，将基金产品类型划分为“自主发行”、“投资顾问”两大类。其中，私募基金管理人自主担任管理人发行私募基金产品时，应选择“自主发行”（即原来的自我管理、受托管理）；私募基金管理人作为信托计划、保险资产管理计划等的投资顾问时，应选择“投资顾问”（即顾问管理）。

此外，根据《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》的规定：“二、……本指引必备条款未尽事宜，可以参考私募投资基金合同指引1号的相关内容……”、”五、……（七）【管理方式】合伙型基金的管理人可以是合伙企业执行事务合伙人，也可以委托给其他私募基金管理机构……”

《私募投资基金监督管理暂行办法》第八条（三）“采取委托管理方式的，应当报送委托管理协议……”

《<私募投资基金合同指引>起草说明》提及：“合伙型基金本身也不是一个法人主体，其执行事务合伙人为普通合伙人（GP），GP负责合伙事务并对基金承担无限责任。从基金管理方式上，GP可以自任为私募基金管理人，也可以另行委托专业私募基金管理机构作为管理人具体负责投资管理运作……”

根据上述规定，可以得到如下信息：

1.执行事务合伙人与基金管理人系不同的概念，执行事务合伙人为《合伙企业法》项下的特有概念，基金管理人系基金层面的概念，基金管理人存在于合伙型基金、公司型基金以及契约型基金中；

2.在合伙型基金产品中，“基金管理事务”系“合伙事务”的一部分，即“基金管理事务”可以从“合伙事务”中分离，而“基金管理事务”的执行必须依托于具备基金管理人资格的主体，换言之，具备基金管理人资格的主体经（内部或外部）授权后均有权执行该基金的“基金管理事务”；

3.具备基金管理人资格的普通合伙人可以执行基金管理事务（可参见上文图二），并可在合伙协议中约定管理人事务的执行，无需另行签订《委托管理协议》；

4.普通合伙人不具备基金管理人资格的，可委托外部具备资格的第三方担任基金管理人，并执行“基金管理事务”（如图二）；

5.一个合伙型基金可以存在“多管理人”，目前中基协亦接受多管理人，并且由一个管理人填报产品信息，将产品同时备案在多个管理人名下；

6.合伙型基金若存在两个或多个管理人的，该管理人既可以表现为均由基金内部具备基金管理人资格的普通合伙人担任，或者均由基金外部具备基金管理人资格的第三方机构担任，亦或是一部分由基金内部具备基金管理人资格的普通合伙人担任，一部分由基金外部具备基金管理人资格的第三方机构担任。但是，若委托外部第三方机构，需与该基金签署《委托管理协议》。

（三）普通合伙人、执行事务合伙人、基金管理人的“三位一体”关系

由上文分析可知，普通合伙人外延包含执行事务合伙人，执行事务合伙人由普通合伙人担任，系法定。基金管理人与普通合伙人或执行事务合伙人没有必然联系，基金管理人对基金事务的执行需要基金的内部授权或外部授权，系合同约定。普通合伙人、执行事务合伙人、基金管理人“三位一体”关系可由下图表示：

综上所述，从基金组织形式维度而言，在有限合伙型基金中存在普通合伙人、执行事务合伙人的概念，执行事务合伙人必然是普通合伙人，而普通合伙人不一定是执行事务合伙人；基金管理人则是基金层面的概念，其不依托于基金的组织形式而存在。此外，从基金管理模式维度来看，基金管理事务可经由基金内部或外部授权，由具备基金管理人资格的主体执行，亦即若基金的普通合伙人或执行事务合伙人不具备基金管理人资格或出于风险隔离的考量，可委托外部具备基金管理人资格的第三方从事基金管理事务。目前，中基协亦允许一支基金存在多个基金管理人，并由一个管理人填报系统。

二、合伙事务、基金管理事务的执行

（一）合伙事务与基金管理事务的区分

《<私募投资基金合同指引>起草说明》提及：“……由普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，由基金管理人具体负责投资运作（普通合伙人可以自任基金管理人，也可以另行委托专业机构作为受托人具体负责投资运作）”。

《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》：“五、合伙型基金的合伙协议应当具备如下条款：（四）【执行事务合伙人】合伙协议应约定由普通合伙人担任执行事务合伙人，执行事务合伙人有权对合伙企业的财产进行投资、管理、运用和处置，并接受其他普通合伙人和有限合伙人的监督……”

《私募投资基金合同指引1号（契约型私募基金合同内容与格式指引）》第二十条“根据《私募办法》及其他有关规定订明私募基金管理人的权利，包括但不限于：

(一)按照基金合同约定，独立管理和运用基金财产；

(二)按照基金合同约定，及时、足额获得私募基金管理人管理费用及业绩报酬（如有）；

(三)按照有关规定和基金合同约定行使因基金财产投资所产生的权利；

(四)根据基金合同及其他有关规定，监督私募基金托管人，对于私募基金托管人违反基金合同或有关法律法规规定、对基金财产及其他当事人的利益造成重大损失的，应当及时采取措施制止；

(五)私募基金管理人为保护投资者权益，可以在法律法规规定范围内，根据市场情况对本基金的认购、申购业务规则（包括但不限于基金总规模、单个基金投资者首次认购、申购金额、每次申购金额及持有的本基金总金额限制等）进行调整；

(六)以私募基金管理人的名义，代表私募基金与其他第三方签署基金投资相关协议文件、行使诉讼权利或者实施其他法律行为。

第二十一条根据《私募办法》及其他有关规定订明私募基金管理人的义务，包括但不限于：

(一)履行私募基金管理人登记和私募基金备案手续；

(二)按照诚实信用、勤勉尽责的原则履行受托人义务，管理和运用基金财产；

(三)制作调查问卷，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，向符合法律法规规定的合格投资者非公开募集资金；

(四)制作风险揭示书，向投资者充分揭示相关风险；

(五)配备足够的具有专业能力的人员进行投资分析、决策，以专业化的经营方式管理和运作基金财产；

(六)建立健全内部制度，保证所管理的私募基金财产与其管理的其他基金财产和私募基金管理人的固有财产相互独立，对所管理的不同财产分别管理，分别记账、分别投资；

(七)不得利用基金财产或者职务之便，为本人或者投资者以外的人牟取利益，进行利益输送；

(八)自行担任或者委托其他机构担任基金的基金份额登记机构，委托其他基金份额登记机构办理注册登记业务时，对基金份额登记机构的行为进行必要的监督；

(九)按照基金合同约定接受投资者和私募基金托管人的监督；

(十)按照基金合同约定及时向托管人提供非证券类资产凭证或股权证明(包括股东名册和工商部门出具并加盖公章的权利证明文件)等重要文件（如有）；

(十一)按照基金合同约定负责私募基金会计核算并编制基金财务会计报告；

(十二)按照基金合同约定计算并向投资者报告基金份额净值；

(十三)根据法律法规与基金合同的规定，对投资者进行必要的信息披露，揭示私募基金资产运作情况，包括编制和向投资者提供基金定期报告；

(十四)确定私募基金份额申购、赎回价格，采取适当、合理的措施确定基金份额交易价格的计算方法符合法律法规的规定和基金合同的约定；

(十五)保守商业秘密，不得泄露私募基金的投资计划或意向等，法律法规另有规定的除外；

(十六)保存私募基金投资业务活动的全部会计资料，并妥善保存有关的合同、交易记录及其他相关资料，保存期限自私募基金清算终止之日起不得少于10年；

(十七)公平对待所管理的不同基金财产，不得从事任何有损基金财产及其他当事人利益的活动；

(十八)按照基金合同的约定确定私募基金收益分配方案，及时向投资者分配收益；

(十九)组织并参加基金财产清算小组，参与基金财产的保管、清理、估价、变现和分配；

(二十)建立并保存投资者名册；

(二十一)面临解散、依法被撤销或者被依法宣告破产时，及时报告中国基金业协会并通知私募基金托管人和基金投资者。”

笔者认为，基金管理事务系合伙事务的一部分，经全体合伙人决议，可将基金管理事务全部或部分剥离出来，授权具备基金管理资格的机构承担。根据我们承办项目的经验，若委托外部机构执行基金管理事务（部分委托或全部委托），则需签订《委托管理协议》，并根据《私募投资基金合同指引》及相关法规的规定，在《委托管理协议》中约定将基金投资业务以及其他活动之管理、控制、运营、决策的权利委托给基金管理人管理，基金管理事务包括但不限于：

（1）为基金配置独立、专业的管理团队，具体从事投资项目的开发、调查、评估和实施；

（2）采取一切必要行动以维持基金合法存续、以基金的名义开展经营活动；

（3）开立、维持和撤销基金的银行账户、证券账户，开具支票和其它付款凭证；

（4）必要时，聘请专业人士、中介及顾问机构为基金提供服务；

（5）向现有有限合伙人或新的有限合伙人继续募集资金，根据合伙人的变动情况修改合伙协议；

（6）积极寻求、开发有投资价值的项目，负责对项目进行审慎的投资调查和评估，必要时，聘任专业顾问提供外部咨询服务，组织投资条款的谈判，准备有关投资的文件，实施投资项目并进行跟踪监管，取得投资回报等；

（7）代表基金签署投资协议，监督投资项目的后续实施，代表基金在被投资项目公司行使投票权；

（8）对投资项目处置提出合理的建议，采取合适的方式退出投资项目；

（9）根据国家税务管理规定处理基金的涉税事项；

（10）合理解决合伙企业与第三方的争议（如为基金的利益提起诉讼/仲裁或应诉，与争议对方进行协商或和解等）；

（11）采取所有可能的行动以保障基金的财产安全，减少因基金的业务活动而对基金、合伙人及其财产可能带来的风险；

（12）采取其它所需行为以实现、维护或争取基金合法权益。

此外，可以结合《私募投资基金合同指引》的内容，对授权的基金管理事务作出约定。同时，注意约定执行事务合伙人更换外部基金管理人的权利。

（二）LP执行合伙事务问题

《合伙企业法》已明确规定有限合伙人不执行合伙事务。然而，目前，尤其是在国有型基金中，有限合伙人对合伙事务的执行十分渴求。《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》也明确提出，合伙协议不得约定LP从事除了8种不视为执行合伙事务外的行为。监管层希望通过条文的设置，引导LP仅作为投资人参与基金投资，不参与基金管理事务。

虽然，目前市场上有LP派员参与基金投资决策委员会的方法实现对基金管理事务的执行，但是，在笔者看来，此种间接参与基金管理事务的行为，亦不是监管部门所倡导的。

对此，可以考虑赋予LP观察员的身份，或者设置基金投资顾问委员会，并赋予LP一票否决权的方式实现变通。

《合伙企业法》第六十八条有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。

有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：

（一）参与决定普通合伙人入伙、退伙；

（二）对企业的经营管理提出建议；

（三）参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所；

（四）获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；

（五）对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料；

（六）在有限合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；

（七）执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼；

（八）依法为本企业提供担保。

《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》五、合伙型基金的合伙协议应当具备如下条款：

(五)【有限合伙人】有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表合伙企业。但有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：

1、参与决定普通合伙人入伙、退伙；

2、对企业的经营管理提出建议；

3、参与选择承办合伙企业审计业务的会计师事务所；

4、获取经审计的合伙企业财务会计报告；

5、对涉及自身利益的情况，查阅合伙企业财务会计账簿等财务资料；

6、在合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；

7、执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了合伙企业的利益以自己的名义提起诉讼；

8、依法为合伙企业提供担保。

合伙协议可以对有限合伙人的权限及违约处理办法做出约定，但是不得做出有限合伙人以任何直接或间接方式，参与或变相参与超出前款规定的八种不视为执行合伙事务行为的约定。

三、不具备基金管理人资格发行基金产品问题

根据上文分析，对于一支合伙型基金产品而言，其可以委托外部管理人进行管理。对此，就普通合伙人不具备管理人资格如何发行产品问题，如下操作可供参考：

（一）私募基金管理人B不参与基金产品投资仅受托管理基金

1.委托具备基金募集资格的第三方机构或私募管理人B进行有限合伙型基金产品的募集；

2.产品募集完成后，委托私募管理人B进行管理，并备案至B名下，作为其产品；

3.普通合伙人A及有限合伙人需满足合格投资者的要求；

4.涉及的协议包括：

（1）《入伙协议》：A与投资人分别签署，协议中事先披露将委托B作为基金管理人。

（2）《合伙协议》：A与全体投资人共同签署，B在合伙协议主文无需作为合伙人签署，但合同首部的募集程序文件需由B与投资者签署，一般包括：

第一，管理人和投资者的声明与承诺，管理人的部分以B的名义作出，该等声明与承诺一般不设单独的落款盖章。

第二，风险揭示书，落款系投资者和募集机构经办人、募集机构，该等募集机构即为B或其他具备基金募集资格的第三方机构。同时，合同中应披露B的基金管理人角色，但可保留A作为执行事务合伙人有权经适当程序更换基金管理人的权利。

（3）《委托管理协议》：A代表合伙企业以合伙企业的名义与B签署，具体委托管理事项参见上文第二部分。

（二）私募基金管理人B控股普通合伙人A并受托管理基金以进行风险隔离

基本流程以及所涉及的协议与上文模式一并无二致，采取此种方式主要目的在于风险隔离。假设上图的基金管理人B同时管理数支私募基金产品，由私募管理人B的子公司A在各基金中担任普通合伙人，承担无限责任，则能有效的将基金风险与私募基金管理人进行隔离。

当然，本方案的基金亦需由具备募集资格的主体募集，并备案在私募基金管理人B的名下。

（三）私募基金管理人B参与基金产品投资并管理基金

1.以私募管理人B的名义发起成立基金产品，并由B作为该支产品的管理人，此系一般的基金产品；

2.普通合伙人A、有限合伙人需满足合格投资者的要求；

3.产品备案至私募管理人B名下，作为其产品；

4.私募管理人A、普通合伙人B以及其他投资者签署《合伙协议》，并明确约定合伙事务的执行，基金管理事务的执行等相关事宜；

5.可以在合伙协议中约定普通合伙人A的利益分配问题，或可由A、B另行就费用作协议安排，合伙这一层的费用都与B结算，具体类似下文代持模式下的费用结算方式。

（四）代持模式

1.A公司委托私募管理人B发行私募产品，并由私募管理人B代持有限合伙型基金产品的份额；

2.产品备案至私募管理人B名下，并由其负责管理该基金产品；

3.涉及到的协议：

（1）A公司与私募管理人B之间的《代持协议》；

（2）B与其他有限合伙人的《合伙协议》。

根据我们的判断，在目前专业化经营的视角下，或许有更多主体希望通过委托管理的方式发行基金产品（如一个股权管理人想要发其他类产品）；或者如上文所述，出于风险隔离的目的，有些主体会考虑由管理人的子公司作为普通合伙人，并委托其母公司作为管理人发行基金产品。