在挂牌企业超过万家之后，新三板正在告别“冲量”时代，今年以来挂牌增速趋缓，同时，伴随IPO审批加速，一批企业开始从新三板转战A股，而预期中的新三板配套制度还未到来……券商的业务亦面临着较大调整。

近日在第二届“中国新三板做市商峰会”上，永安期货总经理葛国栋、申万宏源证券场外市场总部总经理徐业伟、安信证券中小企业融资部总经理李杰、东北证券股转业务总部总经理胡乾坤以及华龙证券新三板管理总部总经理吕红贞针对新三板再分层、企业转战IPO以及券商业务调整等热点问题进行了分析。

等分层还是IPO？

对于新三板分层的问题，葛国栋表示，优秀的期货公司进入创新层之后有利于业务提升，也有利于得到更多的资源、更好的配置，也有利于企业吸引更多的人才。

徐业伟表示，针对目前的IPO及转板预期，对很多企业的建议是“一颗红心，两手准备”。

“如果新三板再分层，且配套措施及时推出，那么很多企业就需要调整战略了，最好不要给IPO的堰塞湖添堵。”徐业伟认为，“资本市场不是越大越好，流动性也不是越高越好，适合自己的才是最好的。不过，进入顶层市场，挂牌企业在享受更多政策红利的同时，肯定也会有不一样的监管要求。如何适应监管要求，对于这些企业来说会是一个挑战。”

胡乾坤表示，新三板市场再分层并没有对证券市场发展方向有大的改变，其价值和意义在于它能够让不同的层次有不同的制度供给，在制度供给之下企业有更多选择，留在新三板。

胡乾坤还强调，新三板需要一个投资闭环和一个好的生态。

李杰亦提到新三板形成独特的投资闭环的重要性，“我曾经跟很多企业家和投资人聊过，投资人如果拿出1亿元投A股市场，五六年以后会变成4～5亿元，他觉得LP满意之后接着投这个市场，投资的闭环会形成。而新三板市场是我拿1亿元投资，之后变成2亿元，但是闭环没有形成。这就是不转板企业被放弃投资的原因，所以新三板很需要形成三板独特的投资闭环。”

券商业务如何应对

新三板市场挂牌企业家数达到1万家之后，大部分券商都放慢了冲量的脚步。新形势下，券商业务会如何调整？

徐业伟表示，申万宏源也已经放慢了脚步，加之监管趋严，“使我们有时间也有必要回头看看以前冲量时代走过的路，总结经验和教训，这对券商来说是最大的机遇之一，使我们在低头拉车的同时也能抬头看路，稍事休息。”

李杰认为，商业不变的逻辑就是客户体验价值的提升，作为金融企业的服务人员，围绕客户诉求做好客户体验是一直不变的逻辑，新三板企业目前的诉求有两点，规模大的要去A股，规模小的需要融资。“如果企业大了要去A股市场，我们应该满足它的诉求。我们要顺应市场做好对客户的服务，这是不变的商业逻辑。”

胡乾坤表示，东北证券的新三板业务有两个核心，“一是以客户为核心，重点服务高层的中小企业，围绕它的需求展开服务；二是全业务链，挂牌只是第一步，通过督导，使企业符合市场监管的状态，为它提供融资、做市、并购重组和IPO转板和未来的运作。”

吕红贞表示，当前新三板发展中碰到的短期困难及发展中的问题，是“成长中的烦恼”，券商唯一能做的就是积极应对。同时，她呼吁监管层和相关部门能够尽快推出配套政策，让挂牌企业能够分享到新三板市场带来的红利，也为中介机构有更大的动力和更扎实的业务抓手。

制度完善及业务突围

新三板做市商制度自2014年8月正式实施以来，初始的10个月对新三板市场流动性在一定程度上改善明显。但自去年四季度以来，做市企业数量增速明显放缓；今年以来，做市企业数量呈现负增长态势。

4月27日，在由证券时报主办的第二届“中国新三板做市商峰会”上，多位新三板市场中做市一线的业务负责人现身说法，还原新三板做市的真实情况。

做市业务面临挑战

东方证券股权投资与交易业务总部总经理、做市业务负责人姚春潮提出了做市商目前面临的四点困惑与挑战。第一是退出难。新三板成立以来只有16家企业成功转板，80多家企业在IPO排队审核，超过400家企业尚在辅导期。第二，投资者门槛太高，要有500万元证券类资产。第三，市场面临的供求关系严重失衡。第四，IPO发行常态化。一些好企业不愿意到新三板挂牌，即使挂牌也不愿意做市。

在企业对于做市的态度上，中信证券做市业务负责人张剑霞也有同样的感受，“我们接触到的很多企业，在做市上处于观望态度。”张剑霞认为，如果做市和IPO过渡衔接的问题能够平稳解决，包括精选层能够推出的话，挂牌企业的态度肯定就会完全不一样。毕竟不是所有企业都适合IPO，只要把企业的顾虑打消，企业可以在三板里得到发展，得到融资和成长。

广州证券做市业务负责人文进也提出做市商面临的最大的问题是做市价值没有被市场认可。“无论是做市转协议的企业数量增多，还是协议转做市的数量减少，如果客户的基础越来越薄弱，这确实是对业务最大的挑战。”

做市商谋转型

IPO进入常态化之后，做市商更需要考虑未来的发展，也即做市商的盈利模式问题。

“一、二级市场价差的红利已经消失了，做市商的发展路径在哪里？”张剑霞认为，从国外来看，有些券商做市商的特点是以价值投资为主，即团队有价值发现的能力，可以挖掘到一些潜力股。

另外一条途径是，做市商实际上是资本中介，通过提供中介服务赚到钱。“一些新三板企业对资本的了解程度是远远不够的，但他们的需求又远远超过了A股市场，他们对中介机构和做市商非常依赖。所以，做市商除了在场内提供报价服务之外，还有很多延伸业务可以做。”张剑霞表示。

金元证券做市商部董事总经理何旭认为，新三板还是在向好的方向发展。“新三板从15%的换手率到2016年年底23%的换手率，这意味着新三板的退出时间在缩短。原来15%的换手率意味着需要6～7年才能从市场退出，上升到23%以后只需要3～5年就能退出。”

何旭认为未来做市商的角色会发生改变，“现在的做市商业务是‘交易+通道+定价’，而未来会转型成‘投资+自营’。”

私募做市及投资策略

自全国股转系统去年12月中旬发布首批私募做市试点名单至今，已经5个月有余。首批十家试点私募做市商仍在焦急等待着股转系统现场验收。

近日，首批试点私募之一的中科招商常务副总裁、中科沃土基金董事长朱为绎在由证券时报主办的第二届“中国新三板做市商峰会”上透露，该公司目前已搭建私募做市团队20余人，且已建好了系统、租好了场地，与结算券商签署了协议，正等待私募现场验收尽快落地。

焦急等待现场验收

作为首批十家试点私募做市商的成员，同创伟业和中科招商备受“煎熬”。

同创伟业做市业务部董事总经理贾超表示，该公司已经完成了机构、人员、技术系统等前期准备工作，急切盼望股转系统尽快完成私募现场验收。

朱为绎分析，私募做市试点仍未落地，反映出监管部门对私募做市较为谨慎。

据贾超透露，之所以申请成为新三板做市商，是希望利用做市业务带动该公司原来的PE/VC及现阶段的投行业务，实现全业务链联动。

不过，新三板做市商扩容仍在继续。目前91家券商组成做市商群体，十家私募已确认为首批试点做市商。正积极争取成为第二批私募做市试点机构的达仁资管和信中利依然看好做市业务。

达仁资管执委会委员、副总裁李学军坦言，私募做市投入资金暂时低于券商，但私募更注重于挖掘做市企业的价值，私募做市商越多，就越容易给新三板带来机会。

信中利董事、高级合伙人徐海啸则表示，希望第二批私募做市申请尽快开始，该公司十分看好做市业务，将积极争取。

投资拟IPO挂牌企业

新三板分层制度落地近一年，相关配套政策红利尚未出台，越来越多的优质新三板企业陆续奔赴A股IPO。多家私募股权投资机构今年在加大对新三板的布局同时，重点抓住拟IPO挂牌企业的投资机会。

朱为绎认为，新三板企业拟IPO的这一轮热潮蕴含着新投资机会，私募应抓住这一投资机会，“要把更多的优质企业推到A股去。只有这样，股转系统和监管部门才会高度重视新三板市场的发展，想办法留住这些企业。”

在IPO越来越强的虹吸效应下，新三板危机开始隐现，逐渐倒逼监管部门出台利好政策。在朱为绎看来，只有新三板市场完善了，当进水口小于出水口，才能最终解决“IPO堰塞湖”问题。朱为绎也提醒，私募投资机构应警惕部分“打着IPO旗号去融资”的挂牌企业。

李学军表示，今年聚焦“新农合医疗、新能源、环保、TMT电子行业”等领域的新三板公司，抓住被上市公司并购或拟IPO机会，选择行业和管理团队，判断其盈利模式。

徐海啸则透露，信中利将聚焦高新技术企业，今年会关注人工智能、大数据、云计算等行业。

据专注二级市场的挂牌私募机构菁英时代董事副总裁郑宇冰介绍，该公司目前已开始布局新三板业务，关注医疗健康行业。

而同创伟业的投资方向由三类组成。据贾超介绍，目前投资第一类是有转板的企业，会精挑细选，避免遭遇“集邮地雷”；第二类是对于目前还达不到IPO条件，可以在三板上进行很好发展的企业；第三类是着重于未来可能会成为新兴行业龙头的企业，进行长期培育。

众所周知，券商行业有“靠天吃饭”一说，主要原因就在于一碰到市场行情不好的时候，经纪业务的收入就急剧下滑，比如2016年，从各家券商的年报就可以发现，经纪业务同比下滑超过50%的比比皆是。

不过值得关注的是，一方面是经纪业务下滑，一方面却是资管业务大幅增长。特别是随着高净值人群的不断攀升，一些券商开始借机寻求业务创新和突破，纷纷设立了家族财富管理、私人银行等部门。

比如说兴业证券，在5月18日正式宣布推出私人银行业务。作为国内首家独立设立的券商私人银行部，主要为可投资金融资产达到600万元人民币的高端客户提供卓越金融服务。

这显然比以往100万元起步的高净值人群要更加接近“金字塔尖”。而如此高的门槛，也不禁让人好奇，这部分超高净值人群究竟都是什么样的投资者？在他们的资产配置中，A股市场的占比又有多大呢？

私募客户只选最顶尖

据统计，目前我国财富管理市场总规模达到120万亿元人民币。其中，高净值家庭拥有的财富规模约为54万亿元人民币，数量超过210万户，已经成为全球第二大财富管理市场。预计未来五年，高净值家庭的财富规模和数量将继续保持13%～15%的年均增长率。

正是看到高净值人群不断攀升的态势，不少券商开始进军高端财富管理市场，试图通过面向高净值人群提供私人银行服务，来突破“靠天吃饭”的传统格局。

据兴业证券私人银行部总经理李琳介绍称，“目前私行的客户分三类，第一类是企业家客户，占比不会高，它是‘金字塔塔尖’的结构；第二类是私募类，私募其实分化很严重，我们只和最顶尖的私募合作；另外占比最高的还是传统的高净值客户，也就是所谓的个人客户。”

具体来说，“私募这类客户是比较特殊，我们彼此之间可以互动，我们可以帮私募募集资金，而他们可以帮我们的客户赚钱，另外，资产托管、交易过程在我们这边，这不仅是收费的，同时我们还可以监管其操作是否合规，还有它的交易佣金是券商独有牌照的收入。这就顺理成章可以做成闭环，而且反哺高净值客户。”

“当然，不是什么样的私募都能进我的池子，我们在选择私募客户的时候，是聚焦于整个兴业证券内部精选出来的白名单，在跑出来三年业绩以及在我这募集过产品之后，再精挑细选，甚至是挑选前百分之五的顶级私募，而且能够抗周期，即使股债双杀的情况下依然能够傲立群雄。”李琳进一步说道。

今年偏好PE产品

据每日经济新闻了解，越是“金字塔尖”的客户，对于资产配置风向的把握其实反应更快，拿今年时点和去年相比，就出现了特别大的差异。

对此，李琳也表示，“今年客户在选择产品的时候，PE产品的选择会比去年的10%-20%有明显提升，有的甚至会把所有的资产都配在PE上面，只不过他是从抓热点，抓趋势的角度出发，但是筛选PE项目上还是非常严谨，这类客户属于企业家客户，他们之前有实体，然后实体卖了，或者利润率比较低，做了转换同时还保留了部分实业，这类客户偏好是PE，固收产品占比比较低。”

此外，“传统高净值的客户，去年到今年的变化，二级市场的配置在下降，固收在增加，同时PE敢尝试了，而交易型客户则更多是聚焦在量化上，做量化对冲。”

至于这些PE产品的投向，“我们主打是PRE-IPO，这是因为券商天然的优势，还有对于产业并购基金，以及产业龙头的PE项目也是重点布局，另外一块就是国企改革。从项目来看，我们选择的是偏后端，周期一般是5年，这样能让客户的风险偏好适当降低。“

而说到风险接受度，“客户之间的风险偏好差异特别大，传统的超高净值客户，对于回撤特别敏感，宁愿少赚钱也不能亏钱。他们的收益可以牺牲2-3点，但是最大回撤不能超过3%。反而是超高净值客户，对于PE以及二级市场产品的接受度更好，他们自己本身就做了风险隔离和配置，所以当你分完层之后，你会发现客户的差异特别大，不可能用一套方式去服务所有人。这其实也是服务的难点。”李琳进一步说道。

媒体统计券商年报发现，截至2016年末，101家券商共计拥有9075家证券营业部。此外，有219家证券营业部或在筹备中尚未开业，或在2017年初已增设完成。

对比前两年数据，可以发现近两年证券营业部的设立有增无减。

根据证券业协会公布的数据，截至2015年底，证券公司营业部共8170家，较2014年增加了971家，增长率为13.49%；2016年若加上已开业和筹备中的营业部，营业部家数约为9294家，较2015年新增加了1124家，增长率为13.75%。

近两年，券商通过互联网获客逐渐成为常态，而线下营业部早已不在是单一的证券交易和开户窗口，业务模式更加丰富，逐渐成为券商全业务链服务的线下平台，实现项目承揽、产品销售、品牌展示、个性服务等多项功能。

从股基成交量的市占率来看，营业部家数与市占率显然没有正向关系。比如，华泰证券营业部数量仅242家，行业排名第九，但却是沪深两市股基成交额排名的长期霸主。2016年，华泰证券的股基成交总额为21.26万亿元，市占率达7.96%，比第二名的中信证券高出2.24个百分点。

29家券商营业部超百家

具体来看，截至2016年末，以经纪业务为核心的银河证券拥有360家证券营业部，位居行业第一。国泰君安、申万宏源（不包括申万宏源西部）均有302家证券营业部，并列行业第二。方正证券、海通证券、中信证券、广发证券、安信证券、国盛证券和华泰证券均位列前十。截至2016年末，共29家券商正在运营的营业部数量超过百家。

从行业发展来看，目前券商一些常规经纪业务主要在线上开展，在线上实现交易和运营的“大集中”，营业部不再是单一的证券交易和开户窗口，而逐渐成为券商全业务链服务的线下平台，实现项目承揽、产品销售、品牌展示、个性服务等功能，业务性质已经“分公司化”了。

营业部集中地保持不变

从地域分布来看，近几年各省份、直辖市的营业部数量一直保持均匀稳步增长，经济发达地区仍是券商设立营业部的热门地点。

2016年，广东拥有1252家营业部，依旧是营业部数量最多的省份，浙江则超过江苏位居第二。上海、山东、北京、福建、四川、湖南和辽宁也一直保持营业部数量排名前十，上述七地2016年末营业部数量超过350家。

除上述省份以外，还有河南、江西、安徽、河北、山西的营业部数量都在200家以上。而贵州、甘肃、新疆、海南、宁夏、青海、西藏7个省份的营业部数量还在百家以下，其中贵州、新疆、海南三省较2015年新增的营业部数量相对较多，分别增加了19家、16家和10家。

股基市占率排名见高下

券商营业部早已不在是单一的证券交易和开户窗口，营业部数量的多寡与券商在沪深两市的股票基金交易排名并无直接联系。

例如，近年来走移动互联网战略的代表性券商华泰证券去年没有新设营业部，2016年末营业部数量仅242家，行业排名第九。今年以来也暂未见获批新设分支机构。但华泰证券却是沪深两市股基成交额排名的霸主。2016年，华泰证券的股基成交总额为21.26万亿元，市占率达7.96%，比第二名的中信证券高出2.24个百分点。

又如国金证券2016年末只有46家证券营业部，在百家券商中排名第72，但其2016年股基成交额市占率达1.44%，排名第18位。

今年获批新设346家分支机构

进入2017年，券商“跑马圈地”的热情不减。媒体统计，年初至今已有31家券商陆续获批增设346家分支机构，包括54家分公司和292家营业部，多以C型为主。

这31家券商中，国泰君安获批新设营业部的数量最多，获准新设42家营业部，全部为C型营业部。其中，在广东省新设6家，江苏省设6家，深圳、北京、上海各设5家、3家、2家营业部。此外，还有四川、福建、重庆、沈阳、武汉、衡水、庆阳等多地将设营业部。

截至2016年末，国泰君安拥有302家证券营业部，加上42家新设营业部，国泰君安营业部数量将达到344家，仅次于数量第一的中国银河证券。

此外，今年以来获批新设营业部数量排名前十的券商还有华福证券、中泰证券、安信证券、山西证券、光大证券、招商证券、财通证券、民生证券和金元证券，这十家券商获批新设的营业部数量都超过了10家，总计共获设立210家证券营业部。其中，12家为B型营业部，198家为C型营业部。

中泰证券今年获批设立1家B型营业部和24家C型营业部。中泰证券相关负责人对媒体表示，根据公司传统及轻型营业部投入、经营成本等数据分析，公司设立传统营业部整体投入大，日常费用多，盈利周期长，传统营业部平均盈利周期在3-5年以上。

相对于传统营业部，轻型营业部以分公司为中心，在成本上拥有更大的优势，不需要机房、没有现场交易场所、没有大量的工作人员，投入成本低、维护成本低、盈利周期短，轻型营业部平均盈利周期为1-3年。轻型营业部在节省公司成本的同时，也为营业部的可持续发展提供了保障。

上海一家券商营业部副总经理也对媒体表示，C类营业部面积不大，人员上只需配备3-4个人，成本较为集约，一般一年以内就可回本。券商通过设立此种轻型网点可以便于铺开市场。

区域性券商积极新设分公司

另外值得注意的是，民生证券、江海证券、广州证券和华福证券等多家券商都在积极新设分公司。一家中型券商的非银分析师对券商中国分析，设立分公司对于证券公司来说更能显示其战略布局。区域性券商在外地设立分公司意味着希望走出券商本身的优势区域，布局全国。

1、适当性管理的适用范围？

从适当性管理办法的行文来看，其是按照主体行为的维度进行界定的。明确指出，向投资者销售证券、期货、产品或提供相关业务服务的，均适用本办法。

其中，证券、期货及金融产品的整个销售过程受到适当性管理办法的管控，这块整体还是比较清晰。任何机构主要从事上述业务，均需要符合适当性管理的规范。

但问题在于如何界定相关服务？

比如为投资者提供研究报告、工具或资讯，甚至是相互交流的平台，到底算不算在相关服务的范畴内？

而且，由于服务本身又相对异质的属性，他们的适当性管理又应如何落实？

是有业务对应的按对应的管理办法来，还是只要是持牌机构提供的服务，都必须落实？

方式上，到底是做好必要的风险揭示就好，还是必须硬要给所有的服务定一个讲不明白的风险等级？

2、用户还是客户？

严格来说，第二点仍然源自于第一点。

按照目前绝大部分券商的业务流程，风险测评信息是与客户的资金账号绑定在一起的。某种程度上，这也就意味着，券商只对客户尽适当性管理的义务。

但随着过去2-3年互联网的快速发展，用户这一概念也陆续被不少券商所接受。因此，现在即便不在券商开户，仅仅是下载某一券商的App，除了核心的交易与销售流程之外，其实还是能够体验到不少特色的功能或服务的。

但问题在于，这些非开户就能体验的功能或服务，是否需要遵守适当性管理的规范？

除了客户，券商是否还需要对用户尽适当性管理的义务？如果监管认为确实需要，那整个流程的改造量无疑是巨大的。

因为，这涉及到账户底层的改动，即需要把风险测评的流程与信息前置到用户层。当用户在使用券商的App之前，必须先完成必要的风险测评。

同时，为了确认到人，如果之前在账户体系中允许用户挂接多个非同名资金账户的设计，那么在新的适当性要求下，此类的设计也必须废弃掉。

3、日常运营算不算主动推荐？

这次监管层对于普通投资者的保护力度是空前的，特别是保守型的投资者。其中，明确要求机构不得向保守型投资者主动推荐任何不符合其风险偏好的产品或服务。

这一设计的出发点很好，但担心的是如何界定“主动推荐”？

从政策出台的本意来看，其最大的目的应该还是为了限制券业前端人员的展业行为。但由于前端人员的行为大部分无法监控，所以实际上，往往很难落到实处。

但另一方面，这条反倒给线上端的App和微信端的后续运营带来不少麻烦。比如目前各大基金销售平台每天不断变化的产品推荐算不算主动推荐？又比如现在App中的各类信息推送，算不算主动推荐？

如果给保守型客户看到了这中间的内容，算不算违规？

对于这部分日常的平台运营行为，是不是也要求用户必须先进行登录后查看？

此外，如果是投资者教育类的内容，但其中可能提到诸如指数投资或定投之类的相对高风险策略，此类又如何界定？

就微信号Kevin投资茶馆个人的观点而言，只要推荐的内容无主观恶意、无煽动投资者的情绪、内容阐述客观现实或观点引用有明确且合规的出处，且明确揭示风险的前提下，应该是没有问题的。

但监管对此是什么态度，目前实在是不好判断。

4、风险匹配如何判定？

其实，对于风险匹配的判定有很多种不同的维度。

第一种，客户维度。

假设客户本身就是保守型，总资产有100万。其中，99万存在银行买理财产品，1万放在证券公司。从资产配置的角度讲，其实即便券商推荐这1万全部去投高风险的产品都没有问题，因为客户本身的资产配置已经足够保守。

第二种，组合维度。

仍然假设客户为保守型，证券公司向客户主动推荐了一款起购金额为100万的产品组合。里面99万为固定收益性质的产品，1万为激进型产品。严格来说，只要最后99万产品的年化到期收益大于1%，那么这个组合理应属于低风险产品，因为从组合的角度来看，它的投资风险并不高。

第三种，产品维度。

依然是保守型客户，本身资产有100万，假设99万在银行，1万在证券公司，其中1万中又有9999元买了券商的低风险产品，但只要其中有一元是非低风险的产品，那么就可以被认定为是不匹配的。因为这一维度下，只看客户购买的产品是否风险匹配，而不看客户本身的资产配置情况或推介组合的整体风险。

而从目前适当性管理办法的理解来看，似乎更多地是基于产品维度的。只要产品的风险情况不匹配，那么可能都会有合规风险。

影响上，这块对券业的影响倒不是很大，但对于这两年比较火的智能投顾或基金组合而言，可能就会是个问题。

因为，在这一逻辑下，只要客户是保守型客户，那其基本就只能买货币或固收类产品了，其他债权或混合类产品一律不能碰，也不能向客户推荐。

面临未来三年的债券到期高峰，今年监管部门将抓住时间窗口，重点加强公司债券市场风险防控和应对体系建设，督促券商尽快建立公司债券违约风险处置应急管理制度并严格执行。

券商中国获悉，证监会债券部权威监管层近日在针对券商的内部培训会上表示，目前交易所债券市场违约风险总体可控，风险外溢性较小；2017年要抓好时间窗口，提前做好债券到期高峰来临前相关风险防控措施安排。

上述人士透露，公司债违约风险防控坚持“市场化和法治化、以中介机构为主要抓手、违约风险监测和违约事件处置分类处理、充分发挥地方政府作用”等理念和原则，具体体现在以下五个方面：

一、 市场化、法治化原则

区分市场和监管责任边界；以引导各方通过市场化、法治化渠道处置债券违约风险为主要方向。同时重视发挥司法救济作用。

二、强化主体责任，以中介机构为主要抓手

坚持“卖者有责，买者自负”。强化发行人、投资者等主体的责任；以中介机构为主要抓手，充分发挥中介机构作用。

三、分类处理原则

违约风险监测方面，区分大公募、小公募、私募，区分不同风险等级。重点监测大公募债、高风险债。

违约事件处置方面，区分一般违约事件（原则上私募、小公募）和重大违约事件（原则上大公募，但投资者数量较多的小公募债按大公募违约处理）。重大违约事件是处置重点。

四、五位一体、多方协作原则

证监会职能部门、证监局、交易场所、登记结算机构、证券业协会五位一体、合理分工、信息共享，加强协作。

五、充分发挥地方政府作用原则

交易场所、证监局本着“发展与监管并重”的原则与地方政府相关职能部门签订公司债券业务合作备忘录。证监会债券部组织推动会系统与相关政府部门及监管部门建立信息共享机制。

券商公司债业务五项工作要求

“从中长期来看，交易所债券市场将于2018年至2021年逐渐迎来到期高峰。”据监管部门权威统计数据显示，截至4月底，今年交易所债券市场共有20多家发行人发行的30余只公司债处于违约状态，涉及本金35.78亿元，占当期非金融企业公司债存量规模的0.081%。

监管人士表示，当前交易所债券市场违约，主要呈现以下四种特点：

1. 品种上：目前处于违约状态的公司债均为面向合格投资者发行的中小企业私募债券；

2. 投资者结构上：涉及投资者人数较少（平均持债人数不到4名），以机构投资者持债为主。

3. 债券规模上，单只债券金额较小，平均1亿元。

4. 企业性质上，民营企业为主，涉及到个别大型国有企业。

同时还应注意，一些地区性和相关金融领域的因素对交易所债券市场信用风险造成交叉传染、不利影响。

而作为公司债受托管理人的券商，已被监管视作“债券风险防控的一线责任人”。

券商的总体工作要求方面，要切实承担起债券违约风险防控的一线职责，切实落实好相关职责要求和工作安排；抓紧加强制度、组织、人员建设与保障，加强风险管理能力建设。还需注意违约与违法的伴生关系。

在具体工作要求上，券商需要“高度重视”以下五方面：

（一）承销阶段尽职履职，守好风险的第一道防线。

各券商在承销阶段，尽调过程中应把好入门关，从源头上提高债券质量，做好合规风控工作；

（二）高度重视存续期管理业务，建立制度，配备人手。

受托管理人要全面提高存续期管理意识，切忌 “重承销、轻后端”，受托管理能力建设将作为以后券商债券业务水平考核的重要指标；

（三）及时监测与防控风险，积极履责。

切实做好风险监测和处置，按要求进行现场检查，第一时间发现风险，第一时间报告及处置相关风险，第一时间主动进行风险管理

（四）建立责任追究机制，倒查尽职履责情况。

监管部门后续将加大对受托管理人的检查问责力度，对于违约债券建立倒查受托管理人责任的机制。对于未勤勉尽责的予以追责，衡量受托管理人工作是否尽责的重要指标是看是否上心着急。如果还不如监管机构上心，不主动作为的将予以问责。

（五）切实做好2017年风险排查相关工作。

受托管理人要切实做好今年的违约风险排查工作。对存在风险的债券及时进行现场检查并上报风险情况，同时做好应急预案和信息披露工作，协调各方积极化解风险，切实维护投资者利益。

5月31日前完成公司债风险分类

近两年来，券商公司债业务迎来井喷式发展。

监管部门统计数据显示，2015年，交易所公司债券发行量达到2.2万亿，2016年达到3.2万亿；2016年国内券商承销公司债券项目共2400多个，实现公司债券承销业务收入突破200亿元，公司债券承销业务总收入占券商投行业务总收入的占比已经超过30%，“有些公司比重还更高一些。”从事债券业务员工数量较以往有显著增加。

不过，今年以来，公司债券市场已进入调整期，券商的“公司债存续期信用风险管理”被提上重要议程。

被视作最重要、最基础的一环是，沪深交易所及证券业协会发布实施《债券存续期信用风险管理指引（试行）》及《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》。两个指引标志着以受托管理人为基础的多层次、全方位的风险防控体系初步建立。切实明确了发行人及受托管理人、律师事务所、会计事务所等中介机构机构的具体职责。

监管人士要求，今年5月31日前，券商必须完成公司债风险分类工作，向沪深交易所报送首次半年度债券信用风险管理报告。

半年度信用风险管理报告应当说明关注类、风险类和违约类债券在全部受托管理的债券中的占比情况，占比不足20%的，应当说明具体原因。

根据规定，受托管理人根据债券信用风险监测和分析结果，可以将债券划分为“正常类、关注类、风险类及违约类”等四类：

正常类债券指发行人的偿债能力和增信措施的有效性未发生不利变化、预计能够按期还本付息的债券。

关注类债券指发行人的偿债能力或增信措施的有效性已经或正在发生不利变化、需要持续关注是否存在较大信用风险的债券。

风险类债券指发行人的偿债能力或增信措施的有效性严重恶化、按期还本付息存在重大不确定性且预计将发生违约的债券。

违约类债券指已经发生未能按时还本付息的债券。

受托管理人应当对债券风险分类结果进行动态管理。确有理由认为发行人的偿债能力或增信措施的有效性发生重大变化的，受托管理人应当及时调整其债券风险分类。

7月1日，《证券期货投资者适当性管理办法》（下称管理办法）将正式实施。顾名思义，《管理办法》要管的就是投资者适当性的问题，一言以蔽之，就是“要把合适的产品卖给合适的投资者”。

例如，按照《管理办法》，投资者分为专业投资者和普通投资者，并对应相关风险等级的资管产品。

经营机构不得向风险承受能力最低类别的投资者销售风险等级高于其风险承受能力的产品或服务。

除此之外，当投资者主动购买风险等级高于其风险承受能力的产品或服务时，经营机构应当对此进行书面风险警示，投资者仍坚持购买，经营机构可以销售，但要履行包括增加回访频次等特别的注意义务。

《管理办法》的贯彻落实是一项系统工程，监管部门已经在摩拳擦掌。

中国证券报就独家获悉，为贯彻落实《管理办法》相关要求，做好《管理办法》7月1日前实施准备工作，5月18日，北京证监局就向辖区各基金经营机构下发通知，要求对 《管理办法》的实施准备情况开展自查。

该通知还表示，各机构应当结合自身情况填写《证券期货经营机构落实<投资者适当性管理办法>实施准备情况自查工作底稿》并统计工作开展相关情况的数据。北京证监局将根据证监会统一安排，结合辖区实际，通过专项检查、随机抽查等方式进行现场检查。对于工作落实不到位的，将依法追究有关机构和人员责任。

据悉，此次自查的范围是：包括但不限于管理制度、人员配备、技术设备、对《管理办法》的培训宣传以及投教产品制作等方面内容。具体如下：

在制度管理方面的检查要点：

1、适当性管理的内部制度是否健全：列明投资者分类、产品或者服务升级、适当性匹配的具体依据、方法、流程等制度的情况。

2、与适当性管理有关的内部制度是否健全：列明限制不匹配销售行为、客户回访检查、评估与销售隔离等风控制度，以及培训考核、执业规范、监督问责等制度机制的情况。

3、其他制度情况，如销售制度中是否存在鼓励不适当销售的考核激励措施等，如有需列明。

4、归纳公司对现行与适当性相关规定的梳理情况，制定修订废止文件的情况，修改解决的主要问题，是否已正式发布以及是否有进一步修改安排。

在人员配备方面的检查要点：

1、负责适当性管理工作的部门。

2、专职负责适当性管理工作的人员安排情况和人员数量。

在技术准备方面的检查要点：

1、评估数据库是否已经（或能够按期）建立，功能是否完备，列明具体功能。

2、录音、录像及开展非现场业务的留痕设备是否已经（或能够按期）配备，列明配备情况。

在学习培训方面的检查要点：

1、是否已开展《管理办法》的内部培训，现场培训、视频培训及其他培训方式的场（次）、内容，培训的总人数。

2、从事适当性管理的工作人员通过何种形式、是否掌握适当性管理基本要求，特别是底线要求，公司的考评方式。

在投教产品制作方面的检查要点：

公司在《管理办法》实施准备过程中形成的投教产品，包括文字、图片、视频、音频等形式，相关内容附件报送。

近期，在银监会发布的《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（银监办发（2017）46号）文件中，专门描述了票据“空转”的监管套利模式。随后，在银行自查的过程中，相关业务都受到了一定影响，这也带动票据贴现利率一路上涨。总体来看，46号文与以往的监管文件（2015年底的203号文及2016年中的126号文）相比，更加严格，甚至有点矫枉过正。

那么，如何认识票据空转？其产生原因是什么？在过去十年间经历了哪些模式上的演变？票据业务未来的方向又在哪里？本文将逐一阐述。

一、票据空转的主要内容

根据46号文的定义，票据空转主要内容包括以下五个方面：

1.是否存在循环开立无真实贸易背景的承兑汇票并办理贴现，套取保证金，虚增存款和中间业务收入的情况。

2.是否存在通过组合运用卖断、买入返售、买断转贴等方式，将票据在资产负债表内转移出去逃避信贷规模管控、赚取买卖差价的行为。

3.是否存在借助跨业合作通道，通过信托、券商等“通道”模式，运用理财资金投资票据资产的行为。

4.是否存在违规办理不与交易对手面签、不见票据、不出资金、不背书的票据转贴现“清单交易”业务。

5. 是否存在违规配合客户办理无风险敞口、无真实贸易背景银行承兑汇票业务进行套利导致资金在银行体系空转。

总结起来就三个方面：无真实贸易背景、信贷规模腾挪、清单交易。前两项是票据业务最主要的监管套利点。清单交易主要是针对纸票业务而言，去年发生的多起票据风险案件中，大都包含了清单交易的操作，人民银行已经对症下药，筹建了上海票据交易所，将在今年7月份全面上线，纸质票据清单交易的操作风险从此釜底抽薪，不复存在。

下文的分析主要针对无真实贸易背景和信贷规模腾挪。

二、监管套利的产生原因

票据业务产生监管套利的根本原因有两点：

第一是监管过严；

第二是参与机构增加导致竞争激烈以致于某些机构只能通过监管套利来维持利润增长。

对于两个监管套利点的详细分析如下：

1.无真实贸易背景的监管套利。这是票据业务违规量最大的地方。但从业务实践上看，无论是企业还是银行都有意愿开展融资性票据（无贸易背景）的业务，监管过严恰恰是导致监管套利的根本原因。事实上，票据法中并未对贸易背景有任何规定，其中第十条提到：

票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。票据的取得，必须给付对价，即应当给付票据双方当事人认可的相对应的代价。

此处，真实的交易关系和债权债务关系并不等同于真实贸易背景。在最高法的司法解释中，也支持了票据的无因性，贸易背景的真实性与否并不影响最终的付款。

2.信贷规模腾挪的监管套利。和国外成熟经济体相比，我国的银行信贷投放并不市场化，货币政策仍处在数量管理向价格管理的过渡阶段，监管机构长期对银行的信贷规模进行窗口指导，这极大地限制了中小金融机构发展的空间，这类机构在市场竞争中，为了快速发展，只能通过监管套利的方式突破信贷规模管制。另一方面，监管政策的转折过快也是造成信贷规模腾挪业务的原因之一，2008年美国次贷危机爆发之时，我国启动了四万亿刺激计划以及极度宽松的货币政策加以应对，当时信贷规模异常宽松，银行持有票据的规模在短短半年时间内增长到三倍左右，然后2009年立马收紧信贷政策，使得银行来不及调整，才诞生了多种为了腾挪信贷规模的套利模式，而票据业务只是其中一种。

三、监管套利模式的演变过程

1.贸易背景的监管套利模式比较简单，多年来没有太大变化。通常表现为银行没有审查贴现企业的合同和发票，或者合同票据是通过贸易公司包装出来的。

2.信贷规模腾挪的模式经历了三个大的演变过程。

第一个模式是从2009年兴起，是通过农信社会计记账不规范的漏洞来实现的，在操作上是通过46号文所提到的“组合运用卖断、买入返售、买断转贴等方式”来实现信贷规模腾挪。

举例说明，A银行将10亿元票据卖断给B农信社，当天B农信社将同一批票据通过质押式回购向A银行融资，此时，B农信社的头寸是平的，没有占用自身的资金，那么对于A银行而言就形成了一笔票据买入返售业务，在这笔买入返售业务的到期日，A银行再把票据从B农信社买断回来，该业务完毕。在该业务模式下，农信社正确的会计记账应该是新增了一笔10亿元的信贷资产，同时新增一笔10亿元的负债（票据质押式回购），这样的话，信贷规模就没有从整个银行系统中消失掉，但是很多农信社因为头寸是平的，就没有在会计上计这笔资产和这笔负债，这就是信贷规模消失的关键点所在。第一个模式很快受到了监管的严查，于是逐渐诞生了第二种模式。

第二个模式在业务层面的操作和上述一致，唯一的区别在于账务不是通过该农信社的本户形成操作，而是通过农信社在其他商业银行开立的同业户进行操作，同业户的监管难度更大，于是成为了2015年前的主流模式。同时，其风险也更大，2016年上半年所爆发的多起票据风险案件大都涉及到同业户。在2016年的严格监管下，同业户的模式基本绝迹。进而诞生了第三种模式，也就是目前仍然存在的主流模式。

第三个模式是通过信托、券商等“通道”投资票据，从而将信贷科目的票据资产转移到同业投资科目里面。因为信托也属于银监会管辖，该模式很快被叫停，目前市场上的主流是通过券商的定向资管计划来操作。在近期的检查中，资管计划投资票据的模式也受到了一定影响，但还没有全面被叫停。

四、未来的发展方向

根据以上分析，我们总结一下票据空转的内在逻辑。票据空转的本质就是突破监管要求，以达到加杠杆做大资产规模的目的，举个例子，某银行的信贷科目只能持有100亿的票据资产，但通过一系列操作之后，腾挪到同业科目或理财科目之后，该银行可以持有1000亿甚至更多的票据资产。

如何看待监管的意义以及市场本身的风险呢？做一个形象的比喻，假设票据市场合理的杠杆应该在50，但监管政策过严，其杠杆要求可能在10，而市场通过票据空转的操作后，其杠杆又过高，可能在100，若监管不管理，市场本身也会爆发风险。事实上，票据行业在这一轮金融去杠杆之前，即2016年初就已经爆发了很严重的风险，以至于央行开始筹建上海票交所来应对。

因此，我们可以看出，监管过严和监管完全不管都是不合适的，前者会导致市场过度萎缩，无法给实体经济提供正常的金融服务，后者会导致市场风险过大，一旦风险爆发，将危机到金融机构乃至整个经济体的安全。最好的方式应该是加强监管的同时，将监管政策逐步放开，如同上述那个形象的比喻，应该把市场处于100的杠杆降下来，但同时要把监管政策的杠杆要求从10提上去，整个市场才能够更加高效的运转。

展望未来，我们需要看到，监管机构的思路确实是朝着这个方向在前进的。对于票据最大的监管套利点------贸易背景真实性和信贷规模腾挪，人民银行给出了未来的方向。去年9月份发布的电票224号文中规定，可以不审查直贴环节的合同和发票。今年陆续发布的票交所相关文件也规定，纸质票据在直贴环节也不再审查合同和发票。对于信贷规模的管理，根据票交所的规则，非银机构以及非法人产品等也可以作为合格参与者买卖票据资产，如此以来，对于票据信贷规模的管理将大大弱化。在监管逐渐放宽的过程中，监管套利的业务也会越来越少。

五、如何认识本次金融去杠杆

正如本文开篇所说，本次银监会主导的监管检查有点矫枉过正，但从更高的视角看也是合乎时宜的，目前正是中国金融去杠杆的窗口期，仅靠央行的货币政策是不够的。央行从去年四季度就开始收紧货币政策，促使金融机构去杠杆，但市场的执行过程比较缓慢。银监会从业务操作层面入手，其执行效果会更加显著。

我们要认识到金融行业需要进行一次供给侧改革。在前两年实体经济已经经历了供给侧改革，其杠杆有所下降。和实体经济相对比，金融行业的产能显得相对过剩，这反应在业务层面是利差收窄，很多激进的中小金融机构甚至出现利差倒挂。因此，金融行业必须经历一次去产能的过程，预计未来五年内会有一些高风险的中小金融机构破产重组。而这次监管则是希望市场有序的出清。