【博览财经研报】在经过上周的短暂兴奋后，市场重新回归此前那种持续了近两年的低波动、低成交、低活跃、低收益的“表面看指数不死不活、实质上个股跌幅凄惨”的局面。造成这种局面的众所周知是金融强监管没有最严只有更严。

但自5月底证监会宣布减持新政和IPO降速以来，一个新的动向是，财经舆论及部分券商机构对于金融监管层的质疑声变得很大，特别是某韩姓所谓经济学家跳出来接连指名道姓抨击甚至是谩骂证监会的做法，在财经舆论中激起了狂涛巨澜，包括新华网及央行旗下金融时报连发多篇时评试图引导舆论也被引火烧身，反而是阴谋论的说法越来越大行其道。这让监管层的政策威信受到严峻挑战，市场预期的风向也是隔几天就变一下，有点让人莫衷一是。这是此前近两年的金融强监管中较为罕见的局面——这也让大盘指数数度接近跌破3000点。

但亦有不同的是，虽然媒体对证监会近期的IPO放缓议论不绝，也不乏韩志国之流“不懈”的批评影射甚至直接炮轰谩骂攻击，但这仍仅止于“舆论危机”罢了，并不是一行三会监管层的“执政危机”。至今并没有来自体制内部的消息表明更高层对刘主席及银监会、央行的监管动作感到不满意——这与证监会前任肖主席下台前体制内的谣言纷传，氛围是完全不同的。所以，3月以来，每每指数到了危机时刻，监管层及郭嘉队一旦出手维稳，市场倒也不是完全不买账。算是屡试不爽。

可问题是，股市就要一直这般“不死不活”的下去吗？转机到底何时会出现？

我们的中长期看法依然是相当悲观的！

在博览研究员看来，A股中长期趋势中最关键的困境在于，大概率将可以结束当前的金融监管“失衡状态”——目前只一味强监管（压），却没有适度的金融创新扶持（保），这也是导致行情始终没有希望的症结所在——的“有保有压”的金融监管体制改革，一直难产。

因在强监管之下，A股更强的“政策市”特征，决定了政策的“威信或失信”对股市带来的正面促涨或加剧暴跌效果，也会更加极端分化（所谓的“流动性困局、信心匮乏”等等之类，都只不过是对政策预期之下的表象罢了）。此前，尽管强监管对短中线杀伤力巨大，但市场对中长期行情趋势还有一点“破而后立”（先跌后涨）的期待，偶尔在舆论鼓噪下还能兴奋下。但现在金融监管面临的尴尬是，（加杠杆）的旧格局是“破”了，（适度杠杆的）新格局何时可以“立”却根本看不到任何希望！

众所周知，近几年，中国金融行业早已形成混业经营的大竞争格局。从银信合作到银证合作，银行类信贷资金出表，借道信托计划或券商产品投向房地产；”公募牌照申请对私募机构开放，券商资管、保险、私募公司等都可以申请公募基金管理人的牌照；信托公司发行证券投资类产品，券商资管与公募基金展开对银行委外资金的争夺……等等。但我国目前的金融监管体制仍是按机构类型进行监管，难以适应混业经营趋势下的监管要求，甚至因各类机构的资管产品标准不同而存在监管套利的空间。

自2015年场外融资加杠杆引起A股剧烈波动后，加强金融混合经营的风险防范就逐渐成为监管共识。“三会合一”的“超级央行说”在2016年一度十分热闹，在今年的两会上，金融监管体制改革也是金融界议论热门话题之一。但迄今为止，不说这一顶层制度层面的改革根本没有看到有一点希望的曙光（超级央行说已经沉寂！），连一行三会只是从业务层面的阶段性统一监管步调、口径等，似乎都根本做不到！

可以作为这种困局的最新一个典型佐证就是，6月12日财新网称，由央行牵头的资管新规仍在各部委博弈之中，还不能确定最后出台的时间。而实际上，早在今年二月份就有媒体报道称，监管部门正在就全面规范金融机构资管业务进行讨论及征求意见。保监会副主席陈文辉也曾在国新办新闻发布会上表示，由央行牵头，“一行三会”一直在紧锣密鼓地从事资管业务整体监管框架的统一设计，资管业务有着共同规律，统一监管规则是非常必要的——也就是说，四个多月过去了，现在各方还是没有达成共识！而类似的争论情况，之前在互金稽查、险资举牌合规性、银行三套利核查等问题上，已经多次出现。

在博览研究员看来，金融监管体制内博弈如此激烈，一部分客观原因是监管层内部对上级监管思想的领会不同或者对市场本身危险程度的不同看法，从而导致监管者自身在政策出台节奏、尺度力度、监管手段、政策宣誓、市场看法等方面，都存在很多不一致甚至是相反。

但也不能排除的一种更坏可能性是，体制内博弈如此激烈，还有故意加大观点分歧以便在争夺未来金融监管体制改革后的话语权甚或和个人地位中，占据有利位置的考虑——可以隐约印证这种猜想的是，舆论之前一直都在说“央行牵头协调监管口径”云云，但实际上在5月初一行三会是在搞强监管“竞赛”并几乎把指数打出新低。而当前官媒（新华网、人民日报）、半官媒（三大报、经济观察报）和财新等市场化媒体、及券商首席、某些所谓经济学家之间围绕IPO、减持新规等问题的争论，进而上升到质疑监管层专业治理能力的激烈论战，可以说各自背后也都有利益代言。目前，各方的论战依旧没有任何终结的迹象。

而无论是前一种可能性还是后面的一种可能性，对股市而言，都只有“不利”与“更不利”两种结局：前者传导给舆论和市场的预期会经常出现异化或误解。而后一种可能甚至会完全搞乱市场预期，很容易导致矫枉过正的极端后果。

但让人悲叹的是，现在有看到金融监管体制改革出现转机的希望吗？完全没有！

所以未来的中长期行情会怎样，已经不言自明……

【博览财经研报】有关方面近来对金融市场的波折、以及偏激舆论的相关应对，显得有些“进退失据”：一边是证监会旗下的证券“四大报”集体发文，强调“保持监管定力、IPO有害论已经不合时宜”；一边是央行主管的《金融时报》发表《寻求资本市场发展的最大公约数》一文，大谈“放缓IPO有利益稳定市场预期”；

现阶段，“一行三会”的“协调监管”发展到一个什么水平上，不言而喻。

而恰恰是这样一个“协调能力”，使得市场对政策方向无法形成“有效的共识和明确的预期”，才有了博览研究员此前强调的“无共识、难言底！”：在当前这种“共识被撕裂、分歧被扩大”的现实之下，无论短期行情如何表演，博览研究员对中期趋势的忧虑，丝毫难以降低！

归根到底，改革的问题需要改革来化解。种种迹象表明，金融改革的推进处于关键时期，不论是金融领域的“顽疾”，还是强监管带来的“新问题”，都需要有效的协调监管，但现行“一行三会”体系在协调监管方面难有理想作为。金融改革事业需要一个处于“一行三会”之上的力量，来推动顶层设计的规划和探索。

也只有形成了新时期的“金融监管新思维”，才有可能让包括A股在内的金融市场，摆脱当前这种“阴阳失调、动辄得咎”的悲催处境！

两大金融整顿工作延期 凸显现行金融管理体制“短板”

12日，财新网发布两条信息——

●一是原定于今年3月完成的互联网金融风险专项整治工作，将延期一年左右，2018年6月作为最后的期限接受监管验收，若还没整改完就将被取缔。但银监会主导的P2P“8•24”合规大限如何与专项整治的时间衔接，尚不明确。

●二是由央行牵头的资管新规仍在各部委博弈之中，还不能确定最后出台的时间。

对互联网金融进行整顿以及针对跨市场杠杆套利出台资管产品新规，是2015年中央经济工作会议之后，落实决策层对金融业“纠偏”要求的两个重要方面。两件事从深层次来说，都涉及金融管理体制改革。从操作的共性方面看，工作的顺利推进都建立于多个金融监管部门协调合作的基础之上。

如果财新的信息属实，那么说明，现行一行三会体制下，协调监管、协调创新的难度不小、效率不高，金融改革“求进”困难重重。

股市“不振”也是协调监管不到位所造成

4月12日以来，A股持续下跌。近期上证指数似有企稳，但此前的相关研报已说明，短中长期来看，市场向好困难重重。特别要强调的是，就在上证指数“企稳”，上证50创新高的同时，市场近千只股票创股灾之后的新低。

造成股市形成如此局势，与金融监管层在推进强监管时出现的协调监管不到位有关。如本报告题图所示，2017年以来的金融监管大约经历了三个阶段，但遗憾的是，到目前为止，这一“部委磨合”过程，并未取得“预期效果”——

1、第一阶段是“三会强监管‘步调不一’”。2017年2月和4月银监会、保监会更换主要领导前，“三会”在强监管方面的推进程度不一致：证监会“单兵突进”，保监会慢条斯理，银监会坐等换帅。其结果就是，证监会每次“发功”，市场都会“打个寒颤”，但旋即又“我行我素”；

2、第二阶段是“银监会突然发力，市场措手不及”。3月底之后，银、保两部门先后在强监管上发力，特别是银监会的一系列举措，使影子银行的整个产业链受到冲击，整个金融市场难以适应，包括A股在内的国内金融市场普遍受到冲击；

3、第三阶段是“决策层真心维稳，监管层力有不逮” 。虽然按照“425讲话”的要求，“一行三会”都表示要协调好监管力度，但除了口头安慰外，没有看到更多举措，A股也趁机“反弹了一把”，但随即就在银监会发N多文件约束影子银行但却并未同步澄清“有缓冲期、可新老划断”、央行迟迟没有公布“到底是在‘缩表’还是在‘扩表’”这一系列疑云惨雾当中，归于“跌出新水平”；

4、到现在，有关方面在应对市场的疑虑和坊间质疑的声浪当中，已经有些“力不从心”，甚至“进退失据”！

凭什么某位“砖家”一句捕风捉影的“家乡IPO疑云”，就能够博得一顿“主席套餐”？引发众多蹭热点的跟风，进而自损“公信力”？

为什么毫无征兆的“先把每周IPO家数”给降下来，转身又要让“四大报”来“反击”IPO有害论？

或许有关方面本想展现“从谏如流”的正能量，但操作步伐有些“欠考虑”：无征兆的先放缓IPO，就等于在给“IPO有害论‘背书’”，为什么没两天又转过身来批判“IPO有害论”？

在做出“放缓IPO”这一指标信号之前，难道没有经过充分的评估和论证？

如果先让“四大报”发文澄清官方的“正式立场”，表明“坚持扩容大方向”的“原则性”，但同时透露出“可以考虑根据市场承受能力来平滑扩容节奏”的“灵活性”，再以实际行动来“坐实”市场的预期，效果是否会更好？

此前，我的同事博览研究员田文指出，从某种程度上说，在此前一段时间内，股市承担了“去杠杆”最直接、最显性的风险成本，证监会承担了“强监管”损及利益集团所不可避免要遭受的“责难”！

结合上述不协调的现象和迹象，对于一行三会在协调监管方面能做出什么样的新成绩，实在让人没有底。

总结

在此前关于金融乱象的系列报告中，我们强调，强监管有其必要性和正确性。因此，我们支持监管层在工作方向上，保持强监管的定力。但强监管的实践表明，要实现“除旧”后的“布新”，甚至是为了让“除旧”更顺畅的展开下去，需要有一个“一行三会”之上的力量，主导新金融监管体制的顶层设计。这一设计工作，可以以推进互联网金融整顿、资管新政制订为积累经验的“探路石”，如此，才有利于强监管和金融健康发展的有机统一。惟其如此，A股才有望走出“一线生机”！

【博览财经研报】博览研究员认为，金融“去杠杆”在未来进入新阶段后可能会有新金融监管思维诞生，但在经历了整个金融市场的“去杠杆”之后，A股很可能长期维持在“存量市场”的状态，因此其进入新阶段后的一个中长期趋势很可能是：日均成交量总体下行，资金底逐渐形成，最终上证综指的点位达到一个在日后看来是“底”部的地方。

从历史数据的“参照”来看，股灾后上证综指分别在2015年8月和2016年2月做了第二和第三次探底，指数读数是一次比一次低。但从总市值的角度看，这两个时间点的总市值指数非常接近，说明这里可能是A股这个存量市场最基本的市值“水位”。考虑到“熔断”行情期间的人事因素，我认为，只要市场不出现“大分裂”，“郭嘉队”不陷入孤军奋战的状态，可以将2015年8月上证综指二探底时的点位作为金融“去杠杆”进入新阶段后的一个底部参考。

总体来看，从金融“去杠杆”进入新阶段的假设出发，金融监管及A股市场将有两件大事可能出现：一是新金融思维（可能给A股带去资金底和政策底），二是A股出现市场底。

A股的资金底、政策底和新起点

金融“去杠杆”进入新阶段后，虽然资金成本下降，但同时，资金的规模也因影子银行规模的收缩而收缩。这对于A股来说，意味着可流入资金规模的减少。不仅如此，在影子银行收缩规模的过程中，一些资金会从A股中退出（4月以来多次出现的个股“闪崩”就是表象之一）。

此外，虽然在金融“去杠杆”进入新阶段后可能会有新金融监管思维诞生，但从历史经验看，新政策体系的出台，不会马上使A股由非牛市变为牛市。相反，市场有时会继续向下走（2004年初，国家出台对资本市场的“国十条”，但上证综指在2005年才以新低形式完成下跌）。

所以，在三个方面的共同影响下，A股这个存量市场在金融“去杠杆”进入新阶段后的一个中长期趋势是：日均成交量总体下行，资金底逐渐形成，最终上证综指的点位达到一个在日后看来是“底”部的地方。

这里要强调的是，本轮寻找市场部的过程中，与历史上有一个最大的不同，即“郭嘉队”力量的存在。

因此，前述“底”有两个可能——

1、最极端的情况：“郭嘉队”顶不住抛压，上证指数下跌股灾之后的最低点之下。

出现这种情况的因素有两种：一是市场因某种原因，大量抛售为储备打新市值而购买的股票。二是目前正在加速的“价值投资行情”冲顶后快速回速。

2、在有效联合市场力理的基础上，“郭嘉队”顶住抛压，上证指数在股灾后第二次探底所形成的点位与发生熔断前所形成的点位，或许会形成一个大致的箱体空间。在其间运行时，上证指数或许会探击出一个底部指数。当然，这个指数或许会低于股灾后第二次探底所形成的点位，但不会超出太多。

形成这一猜想的基础在于资金面。

如前述，金融“去杠杆”给A股带来的是一个存量市场的资金底，这就使得上证综指上升的空间有限。而“熔断”行情发生前，A股处在一个探底恢复的阶段，因此，可以将“熔断”前的上证指数高点，作为A股在没有新资金流入时的高点。

对于低点，以下分别是招商证券股票交易系统中“总市值”的K线图和上证综指K线图。

可以看到，股灾后上证综指分别在2015年8月和2016年2月做了第二和第三次探底，指数读数是一次比一次低。但从总市值的角度看，这两个时间点的总市值指数非常接近，说明这里可能是A股这个存量市场最基本的市值“水位”。

考虑到“熔断”行情期间的人事因素，我认为，只要市场不出现“大分裂”，“郭嘉队”不陷入孤军奋战的状态，可以将2015年8月上证综指二探底时的点位作为金融“去杠杆”进入新阶段后的一个底部参考。

新金融思维和新金融政策周期

如果确如博览研究员所言，未来某一天金融“去杠杆”进入新阶段，即此前“高企”的资金成本开始下降。那么，决策层提出“去杠杆”的初衷也就达成了。紧接着，就是谋划绘制新金融监管蓝图，从而既平稳承接强监管政策的退出，也使混业化特征越来越明显的金融业在未来更好的发展。

完成这一任务，需要新金融监管思维的出现。它将解决如下问题——

1、如何看待金融业、如何定位金融业。

自“425讲话”以来，博览研究员注意到，《人民日报》、新华社这等级别的媒体所发表的评论文章中，有时称金融是现代经济的“核心”，有时说“金融活，经济活；金融稳，经济稳。”有时说“金融应始终坚持服务实体经济”。

从多个角度、侧面阐释金融的定位是一种方法论，但对金融给出既符合基本规律，也有时代特征的定位，则需要明确。

2、金融监管的组织优化。

不论是主流还是支流，金融业中，混业型业务和市场的存在是不可避免的。因此，在金融监管的组织架构设计中，必须有针对混业型业务和市场的专门机构。

此前和当下，对于跨行业、跨市场的金融行为，有一些监管合作机制。但监管的效果有限。而希望这种机制能在促进监管对象稳健发展方面做出成绩，更是难上加难。

对于相关机构及制度的前期设计，现有任何一个或多个监管机构，都恐难完成全部工作，需要有一个专门的部门。

有了对以上两个问题的解答，中国新金融政策的周期才会开启。

当然，新金融思维和政策周期需要一定的宏观政策环境。这其中，一个重要的条件，就是如何通过改革，彻底突破几十年来一直存在的“软约束”问题。

【博览财经研报】6月7日国债招标规模400亿1年期，400亿10年期，为2009年以来新高。招标结果如下：1年期招标利率为3.67%；10年国债招标利率为3.7%。这两个数据都低于此前市场的预期。其中，对于10年期的利率，市场一度看到3.75%以上。

博览研究员认为，国债招标利率低于预期的情况提醒我们要注意，或许宏观流动性环境接近新临界点。而只有在经过这个临界点后，金融“去杠杆”才有可能带来资金成本的下降。

但从中短期看，金融“去杠杆”所导致的资金成本阶段性上涨并不会马上就结束！

其逻辑是：此前，在银行系统加大金融“去杠杆”力度的影响下，银行间货币市场的流动性在金融“去杠杆”的初期相对于杠杆套利需求端而言出现了不足，从而出现了SHIBOR与LPR倒挂的情况。但随着监管层治理进程的不断深入，杠杆套利需求端的收缩使上述“不足”的情况逐渐缓解。

当然，目前看到的只是苗头，发生以上可能性变化是需要时间的，且不会是一个短期的过程。就在8日，1年期的国债收益率超过10年期收益率。随后，有消息称，20家银行停止了房贷。这些多说明资金成本维持在高位，不是马上就能改变的。

此外，诸多国内外因素都会使金融“去杠杆”工作向新阶段进发的步伐受影响。这一点从近期有关银监会宽限银行自查时限的传闻中就能有所了解。但从中长期研究与展望的角度来说，当6月7日的新现象出现后，我们应该在此基础上，对金融政策以及相关影响给出新的推导。

难得：招标利率低于预期

通过搜索自3月以来有关国债一级市场招标的报道，博览研究员发现，都没有出现过招标收益率低于市场预期的情况。此外，认购倍数也常常低于2倍。

5月10日，财政部招标的5年期国债，其招标收益率高于二级市场水平，且认购倍数不足2倍。3月8日，财政部招标发行的5年期国债中标利率为3.0265%，高于此前市场预期，且认购倍数不足2倍。

不仅如此，如下表所示，各种国债的招标利率在近期出现了明显的上升。

这些现象显示，市场情绪明显偏谨慎。这与央行通过执行MPA考核来逼迫金融机构金融“去杠杆”，以及3月底之后银监会加大金融“去杠杆”力度有关。特别是银监会“出手”后，市场对政策和流动性的担忧明确较此前提升。

5月22日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）一年期品种利率报4.3024%，创逾两年以来最高位，且首次高于4.30%的上海银行间市场一年期贷款基础利率（LPR），距央行一年期贷款利率4.35%仅一步之遥。

虽然，一年期Shibor的报价非正式成交价，且不具备三月期内Shibor利率的参考价值，但市场仍把这一变化作为重要的资金价格“倒挂”信号。

引发本次Shibor上升的原因，是强监管带来金融市场流动性下降，并触动了让资金价格上升的“临界点”。同样的逻辑在国债一级市场招标利率的变化上也产生着影响。

正因如此，当6月7日国债招标利率低于市场预期时，博览研究员认为，市场应该对这一变化给予重视。

金融“去杠杆”的影响或将发生变化

根据国内一些学者的相关论文，国债招标利率与基准利率之间有着紧密的联系。随着利率市场化的深化，特别是2013年以来，央行推出一些字母工具构建利率走廊，使得上述国债招标利率与基准利率之间的联系关系，越来越来适用于国债招标利率与SHIBOR之间。

换言之，国债招标利率在某种程度上，具有与SHIBOR一样反映宏观总体流动性的作用。

对于6月7日出现的新现象，九州证券的邓海清认为，“财政部的思路可能是，在监管协调已经取得实质性进展之后，债券市场的承载能力将逐步提高，即财政部对于国债发行是有信心的。”

博览研究员认为，结合此前出现SHIBOR与LPR倒挂时的分析，这次国债招标产生的利率，或许预示着，金融“去杠杆”工作所导致的资金成本阶段性上涨正接近尾声。而也只有经过这个临界点后，金融“去杠杆”才有可能带来资金成本的下降。

其逻辑是：此前，在银行系统加大金融“去杠杆”力度的影响下，银行间货币市场的流动性在金融“去杠杆”的初期相对于杠杆套利需求端而言出现了不足，从而出现了SHIBOR与LPR倒挂的情况。但随着监管层治理进程的不断深入，杠杆套利需求端的收缩使上述“不足”的情况逐渐缓解。

当然，目前看到的只是苗头，发生以上可能性变化是需要时间的，且不会是一个短期的过程。就在8日，1年期的国债收益率超过10年期收益率。随后，有消息称，20家银行停止了房贷。这些多说明资金成本维持在高位，不是马上就能改变的。

此外，诸多国内外因素都会使金融“去杠杆”工作向新阶段进发的步伐受影响。这一点从近期有关银监会宽限银行自查时限的传闻中就能有所了解。但从中长期研究与展望的角度来说，当6月7日的新现象出现后，我们应该在此基础上，对金融政策以及相关影响给出新的推导。

【博览财经研报】（接上文）6月7日国债招标利率低于市场预期这一现象提醒我们注意，金融“去杠杆”工作或许正接近一个新旧阶段转换的临界点——此前及当下，金融“去杠杆”带来了资金成本的上涨，但新一阶段中，资金成本将下降。

然而，要完成这一新旧转换，需要一定的时间。博览研究员认为，根本因素是供给侧结构性改革的推进进程，这决定着金融“去杠杆”工作是否会出现质变层面的反复或倒退。另外的一个基础性因素就是对货币总阀门的管控，其中，监管层如何引导金融机构和市场平衡渡过6月份的两个“关口”，是短期要关注的重点。此外，6月中旬美联储的动作以及二季度经济运行情况都是我们要关注的间接因素。

“国货自强”才能打好金融“去杠杆”的根基

“去杠杆”是供给侧结构性改革的一个重要方面。这一工作包括两个领域——

一个是金融领域的“去杠杆”；

一个是非金融部门（特别是国有企业、地方政府）“去杠杆”。

两者之中，治本的是对非金融部门（特别是国有企业、地方政府）“去杠杆”。在此基础上，同时进行货币总量的管控以及金融监管体系的完善和能力提升，就能够有质量的完成金融领域“去杠杆”。

中国经济处于2000年开始的长周期中。目前为止，大体上仍一直处于自2007年底以来的宏观调控中。

从引导资金“脱虚向实”的角度来说，当前的金融强监管，是在推进供给侧结构性改革基础之上的治标之举。它要服务于实体经济领域的供给侧结构性改革，并保持一定的同步性。

从供给侧结构性改革的角度看，造成银行资金“脱实”，有如下原因——

一是，有效信贷需求不足。这一点，只有靠供给侧结构性改革取得成功才能解决。一些观点片面的强调资金不“入实”，但不讨论资金为何不“入实”，甚至还将格力、华为为企业拿出来举例子，言下之意，资金不懂得谁好谁坏，只会在资本市场玩金融游戏。

然而，在2017年两会的专场记者招待会上，工信部部长苗圩在谈“海淘”现象时说到，“国货当自强”。“国货”由谁生产？不正是实体企业吗？

谈宏观问题时，不能以微观个体来偷换概念，不能不从经济和金融规律出发。资金在进行投资时，需要考虑机会成本。

二是，在“入实”方面，还有一个所有制歧视现象。资金配置上的软约束，使市场机制的出清作用无法得以体现，实体经济中大量“劣币”占用了资金。要减少这一现象，供给侧结构性改革是一个方面。其解决的，是让一些“劣币”被行政化或市场化的手段“出清”。同时，也有一些“劣币”会在改革中，因为并购重组等，有了重获新生的机会。

总之，供给侧结构性改革是从根本上解决资金“脱实向虚”。只有这样，金融领域的资金才会按照经济、金融的基本规律向实体经济流动。金融市场对非金融领域的资金而言，才会被看作是流入实体经济的通道。两者合在一起，打破了此前资金在金融领域进行杠杆套利的需求不断增长的基础，杠杆套利需求端的收缩有了基础，从而不会使金融“去杠杆”从质变的角度来说出现反复或倒退。

因此，接下来，我们需要观察供给侧结构性改革的推进情况，重点包括国企改革的推进以及前期试点在经济效益方面数据变化。此外，还要关注宏观经济结构中，代有高质量经济的部门的数据变化情况。

货币总阀门的管控也是基础性前提

就在国债招标出现新变化之后的第二天，国债市场出现了1年期国债收益率与10年期收益率“倒挂”的现象。

这让人不得不对前述金融“去杠杆”进行新阶段的期望产生担忧——因为这个现象似乎在告诉市场和监管层，目前的强监管在力度上有过紧的可能，如果不加以调整，一旦酿出“事故”，金融强监管的推进进程就会受到影响。

当然，辩证的看，金融强监管本身就是一件不断试探前进的事情。

9日，央行主管的金融时报发表评论文章称，在当前货币政策操作保持流动性“不紧不松”的前提下，银行业整体流动性状况良好，主要商业银行负债资金来源稳定。市场上有个别机构或少数从业人士对于“钱荒”可能再现的判断，放大了流动性风险，甚至自己吓唬自己的心态反映。

这种表态说明，央行或者“央行+银监会”组合，会在接下来的期间，展现出政策的灵活性。

这或许是此前一条传闻出现的原因——6日，网易援引彭博社消息，称银监会将允许部分银行推迟报送原本应于6月份提交的业务自查报告，自查内容包括同业业务和委外投资规模。

总之，如果监管层能平稳的引导金融机构和市场，渡过6月底MPA考核和行业自查这两个“关口”，我们就可以对金融“去杠杆”工作进入新阶段有更乐观的预期。

两个间接因素要留意

6月中旬，美联储将再次讨论是否加息。前期传来的信息和数据中，有的可以作为让美联储作出加息决定的依据，有的则相反。

这种在加息前出现相矛盾政策诱因的情况，在去年曾发生过，不算新鲜事。对中国来说，如果其加息，则间接对中国接下来的货币价格和供应量产生影响，强监管的力度必然要调整。

此外，二季度中国经济的数据将在7月公布，但随着接下来5月份数据的公布，市场会对二季度的经济运行进行一定的预期。虽然这个预期会影响强监管，但影响力不会太大。比它大的，是决策层对二季度经济运行的定位。这一方面，一般来说，7月份政治局的相关会议会有公布。如果二季度的情况在决策层的预期之内，金融强监管的推进不会有重大变化。