“‘5·27减持新规’出来后，不少大宗接盘机构都关门大吉了。关门的都是曾经的小型私募类接盘机构，留下的都是资金实力强的大机构和券商”。”知名大宗接盘机构上海雎才基金的潘先生对《红周刊》说，“3月底，在大宗交易的圈子内就传言证监会正在研讨新的减持办法，修改内容就包括‘90天内集中竞价减持不得超总股本1%’。幸亏我们及早主动削减了大宗业务板块业务，公司才没有受到重创。后续我们只会给自己参与直投的项目做大宗交易对手方”。

“5·27减持新规”后，传统的大宗交易受到重创，新的打法基本把小机构排除在外。留下来的大宗交易接盘机构都是通过提高折价率等方式应对时间和成本的风险。在调查中，证券市场红周刊发现，“买入转售”业务模式或将成为日后大宗业务的主流模式，这个曾经在券商等大型机构中占比微乎其微的业务，在“减持新规”出台后，正在被多家券商高音宣传，未来有望在大宗业务中切下更大的蛋糕。

时间和资金成本提高 小接盘机构生存压力剧增

“传统意义上的大宗交易已经死了。”这是此次采访中大宗交易圈感慨最多的。

5月27日，证监会发布了修订后的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，新规要求，大股东/特定股东采取集中竞价，90天内减持股份不得超过公司总股本1%；通过大宗交易减持IPO前发行股份、非公开发行股份，90日内减持股份不得超过总股本2%，且受让方需锁定6个月；董监高离职后半年内不得转让股份；新规还对协议转让作出了限制。

一位北京的私募基金经理向《红周刊》透露，以往大宗交易模式下接盘机构往往接盘后T+1日即卖出，通常持股周期不超过一个星期，而新模式下，6个月内股价走势难以把握，一旦跌破大宗接盘价就会出现浮亏被套。6个月无法卖出，也意味着接盘机构支付给减持方的减持资金无法及时回笼，严重占用账面资金。“之前大宗机构事先在资金拆借市场上以日息0.1%甚至0.2%的成本拿到接盘资金，隔天倒手将股票卖出资金就能回笼，这种模式已经难以为继。未来大宗接盘市场上唱主角的将是资金实力雄厚的券商。”

减持需求 大宗交易减持寻找新主角

按照5·27减持新规，90天为一个减持周期，理论上，上市公司大股东/董监高通过集中竞价每年最多仅能减持总股本4%，通过大宗交易最多能减持8%。根据这些数字可以发现，大宗交易作为主要减持手段的地位依旧难以撼动，关键在于如何克服6个月锁定期带来的股价下跌风险和资金占用问题。

一家上海大宗接盘机构的资深人士表示，此前减持方可选择的时间自由度比较大，但减持新规中新增了“提前15天预披露”和“接盘后锁定6个月”的规定，“A股的熊市还未结束，反而会催促一些股东和董监高提前减持；新规限制了总的减持规模，对于持股比例较高的股东来说，尽早减持才是上策”。这位人士还表示，A股经历了连续4个月的阴跌，大量个股创出新低，“而近期证监会释放了多个大利好，‘股灾4.0’已告一段落，预计后期会有一波反弹，此时机构低位接盘、未来6个月内浮亏风险也要小一些”。

此外，一位银河证券员工称，新规中6个月锁定期的存在，导致6月份成了一个非常重要的时间窗口，6月份的减持计划真正回款将在12月份，减持收入恰好可以并入年度报表。简单计算得知，只要减持规模低于3%，都可以在第181天完成减持并回款。

对冲工具不完善 高折价和质押难从根本化解风险

“新规下大宗交易玩法还是很多的，比如接盘机构可以在锁定期内将大宗交易获得的股票质押先套出一部分资金，部分缓解了现金流不足”。来自券商的人士说。但潘先生认为，质押并不能从根本上解决资金占用难题，如果质押期间股价持续下挫，还会带来更大的风险。

5·27新规后，大宗交易案例中，出现了不少高折价减持的现象，其中超过10%的高折价现象不在少数。以合纵科技为例，6月9日，合纵科技发生一笔成交价为16.34元/股的大宗交易，相比当天收盘价18.77元/股，折价率达13%。另外华测检测、美锦网络也在近期出现过折价率达13%的大宗交易，而江化微、完美世界的大宗交易的折价率更是达到了14%。

多位业内人士表示，由于“股价折价率越高即接盘价格越低，接盘机构承担的风险就越小”，为避免接盘后被套，大宗交易机构在与减持方的沟通中，会将提高大宗成交价的折价率作为重点。

但业内认识表示，股权质押和高折价都无法从根本上化解未来股价下跌的风险，惟有完善对冲机制，才能真正解决这个问题。

一位私募机构人士表示，或许目前对冲方式不足的局面要到股指期权上市才能改观。此前，证监会副主席方星海曾在5月底表示，证监会将推进股指期权上市准备。对此，中银国际证券评论称，方星海此番表态是股灾后监管层关于股指期权的首次发声，意味着相关工作重回正轨。

买入转售走向前台 有望成大宗交易减持主流

不过在对冲工具蹩脚，质押或者提高折价率都无法真正抵御风险时，一种“买入转售”模式从幕后走向前台。银河证券武汉某营业部的张先生说，这是券商面向大宗交易市场推出的一项业务模式。这种“买入转售”模式已存在多年，但在大宗交易市场上占比并不高，5·27减持新规后，不少券商正在加强对该业务模式的推广。

打个比方，券商从减持股东方手中以9元/股的价格接下100万股股票，但暂时只付给减持股东7折资金630万元，待6个月锁定期满后，假设此时券商将接盘股份释放到二级市场上的价格为9.5元/股，则券商再将剩余的270万元+50万元二级市场溢价=320万元，扣除成本后支付给减持方。

以银河证券的“买入转售”为例，首先上市公司大股东/董监高将减持股份通过大宗交易平台过户给银河证券，银河证券将按照接盘价格计算的减持资金的50%~70%打给客户，其余30%~50%暂时存管在银河证券账户上，待半年后把过了锁定期的股票卖出后，银河证券依据卖出价格的高低将剩余款项拨给减持方，多退少补。除了银河证券，中投证券也在试水类似的业务模式，其推荐信息称“可提前6个月零成本融资市值的7折资金，股价上升后再减持获取剩余资金”。

“这种模式将以往的‘一锤子买卖’改成先服务后收费，有望成为未来大宗交易市场的主流模式。”雎才基金的潘先生解释称，“新规后的大宗接盘业务可以说已经不再叫‘大宗接盘’了。5·27新规下，由于6个月锁定期的存在，接盘机构相当于替减持股东/董监高做了半年代持方。作为对代持期间资金占用成本的补偿，接盘机构需收取一定利息，大致是年化8%~12%；此外，减持方还需将一定比例的资金打给接盘机构,作为股价下跌的风险保证金”。

潘先生评价称，以往转手倒卖的商业模式已被颠覆，未来大宗交易将成为一种“类固收”的模式，接盘机构的利润将来自于两部分——固定收益+后端分成。

也许是因为“买入转售”模式的存在，尽管5月27日以来高折价大宗交易案例频出，但总体折价率并未出现预期中走高的情形。依据wind数据计算后发现，年初至5月27日，大宗交易平均折价率接近4%，5月27日-6月14日大宗交易的平均折价率降至1.47%。

新的模式还在摸索 抑制减持乱象应标本兼治

由于“5·27减持新规”出台不久，尽管新的大宗业务模式已经在探索和推广中，但就细节而言还远未成熟。雎才基金的潘先生也称，“就说‘买入转售’模式，如果锁定期内股价下跌到一定程度，作为减持方的大股东/董监高需要向接盘机构补缴保证金，双方一旦处理不好就容易引发纠纷；另外，接盘机构锁定期过后抛盘如果盈利，那么如何分成也是一个问题。总之，由于新规出台时间不长，新的游戏规则怎么玩儿，行业内还在摸索中。”

此外，券商还在抛售过程中采用了程序化交易，在熊市中市场流动性不足的局面下，将减持股份化整为零，在多个交易日内完成减持。减持价格也不一味追求过高溢价，而力求与当日成交均价保持一致。不过，北京某私募基金的林经理评论称，程序化交易尽管不占用人手，但减持周期太长，效率上还不如优秀的操盘手团队。

深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员陈绍霞表示，“减持本应是上市公司大股东/董监高的合法权益，但如此多的大股东/董监高急于减持，是由于A股目前相当一部分股票估值太高，尤其是一些小盘股、缺乏业绩支撑的垃圾股”。陈绍霞建议，应从推进IPO市场化改革和加强监管出发，一方面打击虚假重组、打击壳公司过高的估值，另一方面抬高上市公司股东/董监高的违法成本，让A股估值回归到正常水平，才能从根本上抑制大股东/董监高群体的减持冲动，这样才能标本兼治。

陈绍霞建议，可以将上市公司业绩与大股东/董监高的减持行为挂钩，比如以净资产收益率作为考核指标，最近3年内净资产收益率低于8%、则禁止减持。

作为一个股民，你有多久没有走进过营业部了？

营业部是券商所有业务的触角，背后是每天万亿资金在高速运转，象征着每天的财富被重新分配。营业部的历史最早可以追溯到1792年美国人在一棵梧桐树下交易，而中国第一家证券营业部则诞生在上海一家十几平米的店面中。作为资本市场与普通投资者发生联系的中枢点，券商营业部早已开始变化。比如曾经熟悉的行情显示屏被替换成了LED显示屏与电脑，店面从底商挪到了隐蔽的写字楼中，交易大厅被陆续取消，百平左右的轻型营业部成为主流。

然而，行情冷清、互联网冲击之下的券商营业部，却没有像人们想象的逐步萎缩。相反，券商营业部的数量正在以超过10%的年增速在扩张，在2017年突破了万家大关。在营业部万家时代的这个关键时刻，21世纪经济报道推出券商营业部万家全景图研究，我们将从券商经纪业务布局、营业部与区域经济相关性、成交量最牛营业部等，全面剖析这张经纪业务地图。

我们发现，虽然营业部的扩张仍在诠释速度与激情，但是生长的曲线已经悄然裂变，轻型营业部正在颠覆结构，线上业务也在重塑格局。银河霸主地位依然，但安信也在加速追赶。

营业部区域分布与区域经济也高度相关，区域经济的“成长三极”以4000家营业部印证了他们的强势，但空白区域也随着“扶贫新政”被改写数据。

还有一个与你密切相关的数据，进入2017年，最牛营业部在哪里？我们发现，一些熟悉的名字仍在列榜单，比如中信上海溧阳路，一些新的势力也开始冲击视野，比如光大佛山季华六路。

最后，我们将回归到一个最本质的问题，营业部越多券商越赚钱吗？经纪业务作为券商的传统三大看家本领，是否寻找到了业务逻辑重塑的关键点？ 

券商营业部数量正式步入万家时代。

21世纪经济报道统计券商公开数据显示，截至6月14日，102家券商的营业部数量已经攀至10185家。营业部扩张的“速度与激情”在今年表现得尤为明显，虽然行情清淡，但与去年底相比，今年券商营业部数量增加了1209家，增速为12.88%。年初至今已经有39家券商陆续获批增设346家分支机构，其中分公司为61家，营业部有313家。

其中，银河证券最引以为傲的经纪业务优势，没有意外的体现在了其营业部的数量上，依然雄踞行业首位。去年底，中国银河营业部的数量是360家，而现在，其营业部数量已经增至429家，成为营业部数量唯一超过400家的券商。安信证券、申万宏源、国泰君安营业部数量亦超过了300家。

“近两年券商营业部数量增长较快，预计未来还将保持一段时间的高速增长。市场各家对新设营业部的策略会有不同，主攻线上的可能以精简数量为主，主攻线下的可能会进一步跑马圈地。”15日，国金证券相关负责人表示。在其看来，营业部对券商的作用已经发生了改变，现在的营业部是综合化业务承载平台，也是证券公司向外展示各类业务的窗口。

银河依然独步天下

中国银河以429家的营业部数量坐拥霸主地位，超过位居第二的安信证券101家。这与银河的背景密不可分，在上个世纪银证分离的年代里各大银行证券业务分拆成了银河，因此在营业部未开放的年代里，银河的营业部数量就一直远超同行。而今年上半年，中国银河依然增加了69家营业部，可见银河对于经纪业务的强势地位维护仍在延续。

虽然银河榜首地位眼下难以动摇，但后来者的追赶格局已经在生变。

安信证券从去年底的排名第7一跃升至排行第2。截至6月14日，安信证券的营业部数量为328家，上半年新增设数量达到了77家，也是券商中增设数量最多的券商。申万宏源（包括申万宏源西部）的营业部数量也达到了321家。

国泰君安营业部数量排名则暂落两位，以318家的数量下滑至第四。不过，上半年国泰君安又获批了42家C型营业部。前四名券商的营业部数量均超过300家。海通证券的营业部数量是291家，广发证券为270家。华泰证券、中泰证券、长江证券均位列前十。

营业部数量排名前20的券商中仍然以中大券商为主，但恒泰证券与华安证券分别以145家、144家营业部的数量跻身前20。恒泰证券是一家注册地在内蒙古的区域券商，华安证券的注册地在安徽合肥。

截至6月15日，正在运营的营业部数量超过百家的券商已经达到了37家。其中数量在200家以上的有16家，300家以上的有4家，中国银河的营业部数量更是突破400家。

营业部数量在40家至100家的券商有47家，也是券商营业部数量最为集中的区间。营业部数量在70家到100家的券商有15家。但是也有29家券商营业部数量在50家以下。华菁证券、华英证券、恒泰长财各1家。而去年新成立的合资券商申港证券营业部数量已经达到了6家。

传统式微、轻型崛起

在高速增长的2017年，增量给存量带来的结构调整更为值得关注。从增量的情况来看，新的趋势已经明显，传统营业部开始式微，轻型营业部正式上位。

其中，营业部增加数量最多的为安信证券，一举增加了77家，中国银河以69家的增速规模位列第二。长江证券亦增加了55家。华林证券、中银国际增加的数量均为46家。截至6月14日，40家券商的新增数量超过10家。

新增设营业部的券商中有大券商的身影，例如安信证券、中信证券、国泰君安、华泰证券等。但相比之下中小券商、区域性券商更为积极。例如，九州证券在去年底的营业部数量仅为7家，今年上半年增加了36家。华福证券、中山证券、东方财富新增营业部数量均超过30家。

而这种跑马圈地的态势仍在持续。年初至今已经有39家券商陆续获批增设346家分支机构，其中分公司为61家，营业部有313家。而大多都以C型（轻型营业部）为主。

“从营业部定位角度上来看，除非是分公司型的营业部，否则C型营业部已经可以满足绝大多数需求了，另外从成本经济角度来看，C型营业部的投入相对少，经营压力也会小很多，更容易达到盈亏平衡。”国金证券相关负责人表示。

国泰君安获批增设数量最多，获批42家营业部，全部为C型。营业部的设立为深圳5家，北京3家，上海、广州各设2家。其余分布在广东省、浙江省、四川省、福建省、辽宁省等各省市。国泰君安营业部在加强一线城市布局的同时，正在不断向二三线城市所拓展。

华福证券获批新设机构为30家，其中5家为分公司，25家为营业部。安信证券新设分支机构也达到了27家，分公司2家，营业部25家。中泰证券、光大证券、山西证券获批新设数量分别为25家、19家、19家。

区域话语权之争

虽然大者恒大，但后来者也在找到自己的发展关键词。全国排名前列的大券商，在部分区域券商的大本营表现却差强人意。统计数据显示资本市场越发达的地区越是难以产生绝对的龙头。相比较而言，欠发达地区更容易产生绝对的话语权。

区域券商在各自领域形成了优势，且这些券商仍在不断加大这种局面。通过统计可以发现，区域券商的营业部主要集中在大本营，新增设的营业部亦主要聚集于此。

以福建起家的兴业证券为例，截至2016年底在全国共有137家营业部，但是近一半集中在福建大本营。福建地区的营业部数量达到了62家。华福证券在全国拥有130家营业部，但是有59家聚集在大本营福建地区。两家券商的营业部数量暂居当地总数的27.5%。

国金证券亦然。其在全国的营业部数量是53家，但其中有23家集中在大本营四川。国金证券相关负责人表示，公司上半年新设立了5家营业部，但全部位于四川省。

“国金证券已从区域走向全国，但川外营业部的数量还较少，因此预计未来会在川外持续补充营业部。一方面是为覆盖佣金宝客户的落地服务需求，另一方面也为公司的综合业务发展提供落地和客户持续服务支持。”上述负责人表示，2017年全年计划新设20家左右营业部，且均为C型营业部。

一些不知名的区域券商却在当地具有绝对优势。河北的财达证券，内蒙古的恒泰证券，安徽的华安证券，江西的国盛证券，贵州华创证券，云南太平洋证券，甘肃华龙证券，新疆华融证券，尽管这些券商在全国排名位居后列，但却在各自大本营占据绝对地位。

一家券商分公司总经理表示，大本营主要品牌、客户认知度和认同度、当地资源都有优势。不过，这种优势随着竞争的加剧，也在慢慢变小。

正值半年末的金融市场敏感时点，监管部门也在阶段性调整去杠杆节奏。

券商中国从多位银行业人士了解到，监管部门近期对银行业“三三四”检查放宽自查报告提交的期限，对于自查时间仓促的部分银行业金融机构允许适当延迟自查报告的提交。不过，截至发稿前，银监会对此事尚无正式回应。

只是部分机构延迟提交自查报告

“监管部门只是针对个别机构窗口指导，在了解部分机构无法按原规定准时提交自查报告后，允许放宽一定期限，这也体现了科学把握监管的力度和节奏，稳妥有序推进金融去杠杆。但具体的延期时间统一安排，主要由各地银监局根据工作进度自行决定。”中部省份一银监局副局长称。

据财新报道，6月初开始，银行陆续从各分管部门或各地银监局收到了可以延迟递交自查报告的口头消息，延期时间为一两个月。

不过，券商中国从多家金融机构了解到，并不是所有机构都接到可延迟递交自查报告的消息。“我们并没有接到可延迟递交自查报告的通知，我们的自查早已结束，并在半个月前向当地银监局提交了自查报告。”东北一国有大行分行副行长称。

一国有四大AMC高管透露，该机构的内部自查分成“两步走”，第一步是各经营业务单位进行自查，第二步是由集团内部多个部门参与成立的联合检查小组对各业务单位“上查下”，然后再形成自查报告提交银监会，“我们的各项自查已经全部结束，自查报告也在近期全部提交给银监会，并没有收到可以延期提交自查报告的通知。”

上述国有大行高管也表示，银行的自查行动涉及多个部门的协调，可能对有的银行来说两个多月的自查时间有些仓促，只要能认真排查风险，适当延期递交报告也在情理之中。至于报告的内容，不仅涉及银行自查到的存在风险的业务点，一般也要写明银行对此的整改措施和整改进度等。

3月起，银监会部署开展“三违反”（指违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章）、“三套利”（监管套利、空转套利、关联套利）、“四不当”（不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）专项治理工作——俗称“三三四”大检查，检查重点在于同业和理财等影子银行业务。根据监管部门部署，银行本应于6月12日前递交“三违反”“三套利”自查报告，于7月15日前递交“四不当”的自查报告。

银监会此前密集出台一系列监管文件后，市场情绪骤然紧张，但在5月中旬，监管态度出现缓和，彼时银监会特意召开了一场媒体通气会，纾解市场压力。

银监会审慎规制局局长肖远企在会上强调，绝不因为处置风险而引发新的风险。其中，为了实现稳妥有序地推进监管行动，银监会特意提出，自查督查和规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期，为银行实现合规达标预留时间，并还将根据不同银行的实际情况，“灵活确定整改时限要求”。

去杠杆步伐阶段性放缓但不改总基调

业内人士普遍认为，监管部门对部分机构延迟自查报告的提交时间，并不代表金融去杠杆出现转向，从近期监管部门的表态看，金融去杠杆仍会继续推进，只不过会更加注重节奏和力度。

值得注意的是，除了银监会在调整监管步伐外，央行也在进行阶段性调整。15日美联储宣布加息后，市场静观中国央行的反应，猜测是否会重现3月那次跟随美联储加息，上调逆回购和MLF中标利率的情况。

央行这次选择“不跟”。不少分析人士认为，目前阶段性放缓监管节奏，主要是因为正值半年末MPA考核的敏感时点，保持流动性平稳更为重要。

中国首席经济学家论坛高级研究员蔡浩谈到，从目前的种种迹象看，监管协调所达成的一致意见，只是去杠杆、严监管的节奏放缓、进程拉长，完全没有半途而废的意思。当前监管部门所释放的善意，也都围绕着这一节奏变化而进行，目的是不让金融市场出现过于剧烈的波动，防止发生处置风险的风险。

不过，监管节奏的阶段性放缓也就意味着后续或会再度收紧。德国商业银行中国首席经济学家周浩称，度过半年末时点后，央行政策可能又会趋向边际收紧一些，因为如果信号一直偏松的话，市场又会有加杠杆的冲动，所以政策基调还是“不紧不松”。

央行近日也表示，应坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇。当然，也要注意加强监管协调，把握好政策的力度、节奏，稳定市场预期，使结构调整总体平稳有序。

近些年来，信托跨境产品越来越火爆，不少信托公司都从中挖掘出了新的发展机遇，纷纷发力其中，在市场上形成了一股新的投资风气。目前看来，信托跨境产品主要分为三大种类，大家伙根据自身的需求选择即可。

随着国内资本市场逐步放开，个人投资者对全球配置的产品兴趣愈发浓厚。其中，信托“出海”类产品也颇受欢迎。尤其随着高净值人群海外投资热潮兴起，以及人民币国际化步伐加快，信托公司将焦点关注于跨境产品种类，包括海外类固收产品、房地产产品、PE投资产品等，逐渐受到市场青睐。

统计显示，截至2016年6月，共有14家信托公司获批QDII投资额度，总计77.50亿美元，占QDII总额度899.93亿美元的8.6%。从信托行业QDII额度使用情况来看，大多数信托公司的QDII额度已所剩不多。

据上海金融报了解，目前信托公司QDII业务分为单一信托和集合信托业务两种模式，前者委托人资金门槛100万元，后者为1000万元。相比银行QDII产品的5万元，以及基金公司QDII的1000元，信托公司QDII产品最低100万元的投资门槛，将信托公司的视线主要集中于中高端投资者，提供的产品也更凸显信托的专业投资能力。

某信托公司高层人士介绍，目前信托跨境产品有三大种类较受欢迎。一是海外类固收产品，主要投向波动性较低，回报较稳定的投资品，包括优先股、美元债、高信用等级的资产证券化产品等，“由于海外市场没有类似于国内普遍流行的保本型理财产品，这类非保本但风险相对较低的产品就成为风险偏好较低、追求稳定回报者进行海外投资时较好的替代选择。”

二是海外房地产产品，包括单一房地产项目投资和房地产基金，“由于房地产是受国人青睐的传统投资资产，因此也是很多投资者考虑海外配置时首先关注的类别，尤其当前国内房价高企、下行风险加剧，海外房地产的投资吸引力凸显。”

三是海外PE投资产品，“PE项目的潜在收益预期高，风险相对较大，适合高风险、高收益偏好的投资者。”

日前，证监会例行新闻发布会通报，2017年1至5月已作出罚没款61.44亿元，市场禁入29人。对比2016年全年，证监会系统行政处罚罚没款金额42.83亿元，市场禁入38人。这意味着全年又将创历史新高。

自去年以来，在依法从严全面监管理念指导下，证券期货市场明显感觉到监管处罚的趋严态势。

为了方便统计，券商中国梳理了证监会会机关2016年至2017年5月作出处罚的案件发现：

1、内幕信息、信息披露违法、操纵市场成为证券市场高发并被主要打击的违法行为。

2、罚款数额前十“亿元”起步，巨额罚款案件市场操纵案居多。

3、对信息披露违法主体的处罚范围逐渐扩大至上市公司以外的违规主体，其中主要为持股5%以上的股东及其主要负责人。

4、违法所得在3万元以上的内幕交易案，以“没一罚三”为主。

“内幕信息、信息披露违法、操纵市场”被主要打击

公开数据显示，2016年证监会作出的行政处罚决定数量、罚没款金额、市场禁入人数较2012年分别增长221%、876%、217%，均创历史新高。

据统计，2016年至2017年5月期间证监会会机关作出的194项行政处罚，罚没款总额达102.95亿元。内幕信息、信息披露违法、操纵市场是这期间证券市场高发并被主要打击的违法行为。

具体来看，涉及的违法行为类型主要包括内幕交易，占比35%；信息披露违法23%；操纵市场占比17%。其他的还包括，中介机构未勤勉尽责、证券从业人员违规买卖股票、编造传播虚假信息、非法经营证券业务等。

而从各项行政处罚种类综合使用情况看，使用次数最多的前三组合为：警告与罚款、没收违法所得与罚款、责令改正与罚款。

其中，警告与罚款合并使用主要涉及的案件类型为上市公司信息披露违法和中介机构未勤勉尽责；没收违法所得与罚款合并使用主要涉及案件类型为内幕交易、操纵市场和非法经营证券业务；责令改正、罚款合并使用主要涉及信息披露违法以及编造传播虚假信息。而责令改正、警告、罚款合并使用的则全部是涉及信息披露违法的案件。

罚款数额前十“亿元”起步，巨额罚款案件市场操纵案居多

罚款是行政处罚使用最多的处罚手段之一。

数据显示，2016年至2017年5月期间，罚款数额排名前十的案件中，罚款数额均在亿元以上，其中有8件是市场操纵案。在“多伦股份异常交易案”中，鲜言因操纵市场接受的罚款数额达28.92亿元，为近年新高。

值得注意的是，操纵市场行为涉及沪深交易所市场操纵违法行为外，还涉及期货合约操纵、跨境操纵等违法行为。

如“姜为操纵‘甲醇1501合约’操纵案”中，证监会对其依法处以100万元罚款、采取终身期货市场禁入措施并移送公安机关处理。2016年12月26日，法院一审判决姜为犯操纵期货市场罪，判处有期徒刑两年六个月。

“唐汉博跨境操纵小商品城案”中，唐汉博借道沪港通交易机制反向操纵A股，违法所得4188.42万元。证监会对其采取了“没一罚五”的顶格处罚。

除此之外，个别案件中还出现多种操纵手段交织的情形。如“吴峻乐与中鑫富盈合谋操纵特力A等股票案”中，利用持股优势、资金优势、在控制账户之间交易等手段操纵证券价格。

据统计，在2016年至2017年5月期间，证监会会机关作出行政处罚的33起市场操纵案件中，有27起有违法所得，其中违法所得在1000万以上的有13起，在100万至1000万之间的有9起。

这意味着违规主体操纵市场手段随着技术和市场的发展日趋复杂的同时，部分案件获利金额也特别巨大。

信披违规主体扩大至持股5%以上股东

近年来，证监会加大了对信息披露违法行为的打击力度，对信息披露违法主体的处罚范围逐渐扩大至上市公司以外的违规主体，其中主要为持股5%以上的股东及其主要负责人。

如在“方正证券信息披露等4宗案件”中，处罚主体范围全面覆盖上市公司、控股股东、实际控制人等各类主体。

此外，在“康华农业、步森股份涉嫌信息披露违法违规案”、“福建金森涉嫌信息披露违法违规案”、“浙江九好、鞍重股份涉嫌信息披露违法违规案”中，首次将信息披露违法主体的处罚范围进一步扩大至上市公司并购重组的交易对手方。这也为整治并购重组市场违法行为树立了重要标杆。

不仅如此，信息披露违规还成为了被实施市场禁入的主要原因。数据显示，2016年至2017年5月期间，证监会会机关共作出36项市场禁入决定书，共对64名自然人实施了市场禁入措施。

具体来看，涉及的违法行为有信息披露违法、操纵市场、证券从业人员违规买卖股票、中介机构未勤勉尽责、利用未公开信息交易股票。而信息披露违规是对市场主体实施市场禁入的主要原因，涉及21项市场禁入决定书，30名当事人，占实施总人数的46.9%。

其实，信息披露违法行为表现多样，包括在定期报告和临时报告中未披露关联关系、关联交易、实际控制人的变化情况、重大合同及补充协议、重大诉讼仲裁情况以及财务造假，最终表现为虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等。

但是个别案件中，信息披露违法作为最终表现形式，和其他违法事项互相交织，案情复杂。比如“欣泰电气欺诈发行及信息披露违法违规案”。

2011年11月，欣泰电气向证监会提交首次公开发行股票并在创业板上市申请。2012年7月3日通过创业板发行审核委员会审核。2014年1月3日，欣泰电气取得获准上市的批复。

为实现发行上市目的，2011年12月至2013年6月，欣泰电气通过外部借款、使用自有资金或伪造银行单据的方式虚构应收账款的收回，在年末、半年末等会计期末冲减应收款项，致使其在向证监会报送的申请文件中相关财务数据存在虚假记载。

不仅如此，2013年12月至2014年12月，该公司在上市后继续通过上述方式冲减应收款项，导致其披露的相关年度和半年度报告财务数据存在虚假记载。同时，欣泰电气实际控制人以员工名义从公司借款供其个人使用，截至2014年12月31日，占用欣泰电气6388万元。欣泰电气在《2014年年度报告》中未披露该关联交易事项，导致该年度报告存在虚假披露。

在对该案作出处罚后，证监会还对相关中介机构的责任也进行全面追责，对兴业证券和兴华会计师事务所均作出相应处罚。这一案件对市场形成了有力震慑，有利于净化市场。

内幕交易以“没一罚三”为主

数据显示，2016年至2017年5月期间，证监会会机关共针对内幕交易作出67项行政处罚决定，总计80人受到行政处罚。违法所得在3万元以上的57名当事人中，以没一罚三为主。

具体来看，对28名当事人处以违法所得三倍的罚款，对5名当事人处以违法所得两倍的罚款，对其余24名当事人均处违法所得一倍的罚款。而在当事人没有违法所得，或者违法所得在3万元以下的案件中，处以固定数额的罚款，其中对7人处以60万元顶格罚款，对泄漏内幕信息的5名当事人处以10万元罚款。相较于前两年，固定数额的罚款力度有所加大。

当前，其他主体获取信息后进行交易成为内幕交易案件类型的常态。随着当事人规避法律的意识增强，现有法律制度供给日益不足，认定难度加大。据悉，证监会正在着手研究并拟定内幕交易有关的认定处罚办法。

通过上述案件的梳理，不难看出，证券期货市场行政处罚效能明显提升，社会效果不断显现，有效震慑了资本市场违法违规，树立了监管公信。但面对案件类型日益复杂多样，确实也给证监会工作带来更高挑战。

2010年，国内第一家覆盖全国的金融资产交易平台“天津金融资产交易所”（简称天金所）成立，此后全国范围内地方金交所和金交中心纷纷涌现，目前金融资产交易平台已达数十家。

金交所成立初衷，是为了更好的处置国内不良金融资产和各类金融资产转让。但发展至今，金交所的业务逐渐复杂化。现今不但是一些传统金融机构不良出表的通道，也是小贷公司、租赁公司、资产管理公司等的创新融资渠道，近期还因成为互金平台的资产端放大风险，频频引发争议。

善花如何结出“恶”果？金交所又有哪些“风险点”？一位长期同金交所开展业务合作的业内人士张扬（化名）向21世纪经济报道讲述了这些年金交所的野蛮生长。

银行借道金交所处置不良术

我国目前不良资产转让主流有三种方式，司法拍卖、各类AMC和挂牌转让。金交所的主营业务之一就是提供平台让企业挂牌转让不良资产。“但实话说，不良资产转让没那么容易，挂牌不良资产成交量很小，虽然是基础业务，但从业务量上看这不是金交所的主营业务。”张扬称。

“可以说，金交所和P2P本质上没有区别，它是一个纯通道。”张扬坦言。2013年以来，金融机构的不良率明显上升。对于资金雄厚的国有大行和股份行来说，可以通过核销处置不良，可对于一些千亿规模的中小银行来说，5%的不良率就可以让他们难以承受。

银行与金交所的合作模式在严查通道业务之前主要分存量业务和新增业务两种。张扬称，对于存量业务，以不良资产为例，某银行将100万的不良资产打包给SPV，SPV可以通过多次转让到金交所，包装成理财产品，然后回到银行柜台进行销售。这种方式一方面将不良转为表外，一方面多卖了理财，对于一些中小金融机构来说非常有吸引力。

“这个模式的危险之处在于可以无限循环，只要不良资产没有核销，可以重复运作这种模式售卖同一笔不良资产的理财。大银行不会采用这种方式，但是小银行如果坏帐准备金计提那么流动性会有问题，这种嵌套循环不得不持续，但可以肯定的是，如果这样无限循环下去，银行的风险迟早爆发，源头监管是必要的。”

而新增业务则主要是一些无法通过表内贷款获得融资的企业，通过多层嵌套，经过金交所的包装回到银行柜台销售，获得资金。“近期随着监管趋严，房地产企业融资受限，不少房企借道金交所。首先房企需要制定一个大概的融资计划，并找好资金方，金交所通过包装打通房企融资渠道，当然投资方不一定是银行，也有机构和其他投资人。”张扬介绍。

“躺赚”千分之二收益

张扬指出，近期热议的P2P与金交所的合作模式就是纯通道模式。互金平台将大额标的在金交所挂牌拆分，金交所一般不管资金的募集，P2P平台自己寻找募资人。而金交所提供这种纯通道业务的手续服务费在千分之二以上，几乎可以说是躺着赚钱。

“平台与金交所的合作并不是没有门槛的，金交所也会视平台背景和标的金额而定。基本上都是千万规模起，上亿规模也是很常见的。”张扬称。

张扬表示，P2P+金交所这种模式更多只是为了规避限额，或者是延续原有大额业务的暂时手段。P2P平台的标的拿到金交所进行拆分，通过拆分后，再回到P2P平台，让投资人购买，这个环节也可叫做“嵌套合同”环节。

“本来P2P是三方参与者，借款人通过平台借钱，现在多了金交所作为第四方通道。说到底，就是P2P为了规避大额标，在金交所进行额度拆分。但金交所的通道模式，只是对原有资产的一种重新的排列组合，并不能改变其中的风险构成，反而会加大产品构成的不确定性。”张扬坦言。

P2P+金交所模式是属于一种“钻空子”模式。没给整个行业带来一个良好的发展，如果经过无数的嵌套，外加无数的循环，投资人可能永远都找不到资产底包是什么。但是资产底包（借款人）一旦出问题，就会出现连锁反应，导致资金链在源头的断裂。

但P2P是可以合理使用金交所通道的。张扬指出，不少互金平台有意投资设立金交所。这种模式下，互金平台把存量的超过额度或者是其他类型的金融资产，通过金交所来进行对外的销售和转让。比如说大额的存量资产，在监管禁令下，因为不允许P2P拆标，不允许超过限额，P2P模式走不通，那么平台可以将资产在金交所进行挂牌，对外转让。

“这种方式的转让主体应该直接是企业或者借款人，直接在金交所平台转让资产，金交所为唯一的中介机构，投资人通过金交所的通道，直接把钱投资给企业或者借款人，与前面的拆标嵌套模式完全不同。”张扬补充道。

但当21世纪经济报道问张扬是否在金交所平台上投资时，张扬坦言，“操作多了同行很少投资金交所，虽说短期风险不大，我操作的也还没有出现风险，但知道了过程心里还是不太舒服。毕竟使用这种通道的资产质量并不是最优质的。”

各类交易场所清理整顿工作仍在进行中，包括省级政府研究各类交易场所的分类撤并方案。

《关于做好清理整顿各类交易场所“回头看”前期阶段有关工作的通知》（清整联办［2017］31号）要求，省级人民政府要推动交易场所按类别有序整合，原则上一个类别一家，以保持必要规模，避免无序竞争；合法合规的同类别交易场所，应采取有效措施，于2018年3月前整合为一家交易场所。

以金交所为例，一般包括国务院或国务院金融管理部门批设的金融资产交易所和地方政府批设的金融资产交易中心（简称“金交中心”）。截至2016年年底，全国共有9家金融资产交易所，均在2010年至2011年之间注册成立；还有43家地方金交中心。

国务院或国务院金融管理部门批设的金融资产交易所不纳入此次整合范围，整合对象是指地方金交中心。

不过，目前各地进展不一，比如，江苏还没开始，贵州则先行一步，贵州省金融办和贵州几家金交中心已在积极沟通中。

多位地方金交中心人士表示，地方金交中心整合主要存在两个难点，一是各家股权分配问题，二是业务模式如何融合，不过，只要政府有心推动，这些应该不是问题。

金融资产交易所不纳入整合范围

“金融资产交易所和金融资产交易中心的区别，主要体现在审批部门不同。金融资产交易所的审批最终需要经国务院或国务院金融监管部门批准，金融资产交易中心的审批需要经省级金融监管部门批准。”一位地方金交中心人士指出。

《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发［2011］38号）规定，对经国务院或国务院金融管理部门批准设立从事金融产品交易的交易场所，由国务院金融管理部门负责日常监管；其他交易场所均由省级人民政府按照属地管理原则负责监管。

不过，31号文并未明确说明此次整合范围。

包括江苏某地地方金融办负责人和贵州某家金交中心人士确认，金融资产交易所不纳入此次整合范围。

贵州某家金交中心人士表示：“我们跟监管部门确认过，带‘所’字的金融资产交易所，持有国务院或国务院金融管理部门批文的，只检查交易情况，判断是否违规，原则上不纳入此次整合；没有国务院批文的，立即变更名称，检查交易情况，判断关停并转适用情况。”

江苏某地地方金融办负责人也称：“金交中心由各省确定，不可以称‘所’，根据规定，一个省，只能有一家金交中心。”

各地进展不一：贵州筹划整合

据盈灿咨询不完全统计，截至2016年年底，从区域分布来看，浙江、江苏各有5家金交中心，黑龙江、贵州、陕西各有4家，吉林、辽宁、广东各有3家，福建、山东各有两家，四川、天津、安徽、湖南、广西、江西、山西、宁夏各有一家。

也就是说，根据31号文要求，上述拥有超过2家金交中心的省份都要进行整合。

不过，目前各地进展不一，贵州已经先行一步。

江苏某家金交中心人士表示，目前江苏还没有相关消息，需等此轮对各类交易场所的清理整顿结束之后，即今年6月30日仍未整改规范或通过联席会议验收的交易场所予以撤销关闭。

“黔清理办函［2017］7号文”指出，贵州省商务厅、省政府金融办要会同有关市（州）政府分别研究制定商品现货类交易场所、权益类交易场所的分类撤并方案，并于4月30日前报送省领导小组办公室。

贵州共有4家金交中心，分别是西部金融资产交易中心、天安（贵州省）互联网金融资产交易中心、贵州省绿地金融资产交易中心、贵州中黔金融资产交易中心。

上述贵州某家金交中心人士表示：“目前还没确定整合方案。不过，目前来看，西部金交中心业务体量较小，不作为重点考虑对象，天安金交中心、绿地金交中心、中黔金交中心分别拥有天安财险、绿地集团、中天城投等股东背景或者关联背景，这三家比较积极，当然都想成为大股东。”

“现在相当于放个风，让大家有心理准备。我们已向贵州省金融办提议，根据现场检查情况，以及各家金交中心对本省的贡献程度，结合股东背景，综合考虑整合方案，还没有确定具体股份。”上述贵州某家金交中心人士称。

新三板市场近期的热门话题不再被流动性和转板所盘踞，占据舆论焦点的是卷土重来的拟IPO“三类股东”问题。

其实早在一年前就有消息称，“拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照证监会要求，必须在申报前进行清理。”

不过当时监管部门并没给出明确意见，也并未有存在“三类股东”问题的企业在IPO申报进程中实际受阻，此事便在一阵热议之后逐渐淡出公众视野。

再度引发风声鹤唳的起因是，海容冷链、波斯科技等几家“三类股东”性质的新三板拟IPO企业，疑似在预披露和审核进程中疑似遭遇“冷处理”，一时让不少存在相同境况的新三板企业人人自危。

在证监会官网最新公布的IPO排队名单中，作为新三板市场“三类股东”问题的典型，海容冷链从原本的68位降至70位，在排队570余天后，迟迟未见预披露更新。而比海容冷链晚申报的另外两家新三板公司阿科力和泰达新材并无“三类股东”问题，已抢先完成预披露更新。另外一家“三类股东”公司波斯科技的IPO排名也下跌1位。

“确实是因为股东问题被卡住了，重新报材料排队等了两年，现在不能安排上初审会，也不能预披露，在等会里面最后给出的指导意见。”上述某拟IPO企业的项目主办人显得心急如焚。

一家大型券商的资深投行人士也向界面新闻表示，“三类股东”清理之说确实在圈内盛传，按照证监会现行审核机制，IPO排队期间，公司股权结构不应该变动，所以大概率会要求这些企业撤回IPO申请，清理完毕后重新申报。后续可能会出更加明确化的监管问答。

对于“三类股东”清理的内在逻辑，联讯证券策略组分析师彭海解释称，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划这三类金融产品背后有许多股东，容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易甚至利益输送等问题。金融产品的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。

事实上，这也并非IPO审核颁布的新政，多位投行人士表示，拟IPO企业的资管产品类股东的合规性，从来就没有被IPO审核程序认可过。

既然如此，为何新三板企业会成为“三类股东”拟IPO企业的重灾区？梳理新三板市场发展历程和法律法规，不难发现，“三类股东”与新三板企业相伴相生。

早在2013年，股转系统发布的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则（试行）》第四条就规定，“集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。”

而去年年末，股转系统发布的《非上市公众公司监管问答——定向发行（二）》再次表明，“挂牌公司设立的员工持股计划，认购私募股权基金、资产管理计划等接受证监会监管的金融产品，已经完成核准、备案程序并充分披露信息的，可以参与非上市公众公司定向发行。

从挂牌企业角度来看，上述规则均明晰了“三类股东”作为新三板市场合规投资者的地位。

“在新三板做市制度公布之前，挂牌企业更欢迎机构股东，因为机构类股东可以陪同企业共同发展。”新三板挂牌公司南北天地董秘崔彦军回顾称，在做市制度实施后，由于机构股东更倾向于长期持有，企业出于提高流动性的考虑才开始将股份分散给个人投资者。而在2016年A股熔断制度导致市场出现异常波动后，受到影响的新三板企业再次重视包括“三类股东”在内的机构投资者长期投资的价值。

“这个锅我们背得有些冤枉！”在这些挂牌企业看来，“三类股东”在企业发展过程充当了战略投资者的作用，且都是在股转系统下交易形成，其合法合规性应当是经过股转认可的合格投资者。而在辛苦IPO排队许久后，却落得监管审核不认可，需要重新再来一遍的下场，实在有些不得其解。

有投行人士表示，从法理上讲，“三类股东”作为股东的主体地位并不受影响，其行使股东权利一般会通过管理公司委托行使。证监会担心的利益输送不利于管理问题，或可以通过参考对PE股东的穿透核查形式解决，也可以通过出具承诺函，延长锁定期等方式进行风险防控。

在监管部门尚无最终处理结论的冰冻期，出于长远考虑，在新三板市场已经掀起一股清理“三类股东”的热潮。

北京地区某新三板挂牌公司高管表示，公司股东中就有一家属于“三类股东”范畴，虽然目前公司还不急于IPO，但在目前政策不明晰的情况下，还是已经未雨绸缪，正迫切寻找其他股东转持的方案。

这位高管同时透露，市面上已开始出现针对此情况的“敲诈”行为，即有专门成立“三类股东”类型金融产品，在新三板市场购入pre-IPO公司股票的“敲诈”情况。

而包括“三类股东”在内的机构投资者大多来自于定增交易和做市交易，也有不少公司公司开始考虑由做市转让变为协议转让，避免在无意中引入三类股东。