7月1日投资者适当性正式实施。此后，不论是炒股票、买基金、买债券、买期货，投资者都会经历“测、签、录”等一系列手续，以便“清清楚楚、明明白白”地进行投资。

由于7月1日并非交易日，多家券商6月30日盘后暂时关闭夜市委托功能，正利用周末时间，在进行交易系统升级维护、交易系统灾备切换应急演练。反复进行“系统测试”是这周末的主要任务。

“就连标准话术都反复修改了多次！”一位券商业务负责人说。

多家券商表示，尽管证券业协会给了6个月的过渡期，但进行适当性管理技术系统的改造升级，工作任务依然不轻，先确保线上系统运转正常后，功能将逐步上线，基础功能如投资者风险评估、投资者分类、产品匹配等周一可上线，但一些个性化功能将逐步上线。

对于线下营业网点，则必须按照适当性要求来开展“双录”等工作。有券商举例称，要求线下新开户落实适当性，营业部客户新开股票账户时，要先进行测评分类，让新开户客户填写“投资者风险承受能力评估问卷”。

若测评结果为C1等级，且符合“不具有完全民事行为能力、没有风险容忍度或者不愿承受任何投资损失”两条件其中一个条件的话，则是风险承受能力最低类别的投资者，将拒绝为其开通股票账户。其余的C1、C2等级的客户开户后签署风险不匹配确认书。

“迟来的幸福”

 “终于落地了，可以踏实干活了！”在中国证券业协会正式出台《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》后，多名为投资者适当性全力鏖战数月的券商高管这样告诉券商中国。

作为史上最严的投资者保护办法——7月1日实施《证券期货投资者适当性管理办法》（去年12月12日发布）的配套规则，《指引》正式稿于6月28日发布，与征求意见稿变化较大，并实行“区别对待，新老划断”，还给了券商适当性管理技术系统改造升级的6个月过渡期。

监管释放的诸多“利好”令券业欣慰。最为欣慰的是，监管明确，证券公司仅执行客户买卖公开市场交易的股票、基金、债券等交易指令的，不再重复进行适当性管理。

“这个太有利了！只是来得有点晚，前面摸索时大家都走了些弯路。” 华北地区一家拟上市券商分管经纪业务的副总裁说道。

该高管还提出，《指引》最终删除了“投资者的风险承受能力等级、拟投资期限、投资品种、预期收益等投资目标与该金融产品或服务风险等级、投资期限、投资品种相匹配”之“四匹配”要求，改为仅要求“投资者的风险承受能力等级与该金融产品或服务风险等级相匹配”，“这是大利好，工作量大大减少，这是非常大的进步。” 

最终版的“问卷及评估方法说明”中，也已经删除了“证券经营机构的从业人员不宜仅根据投资者风险承受能力与产品或服务的风险等级相匹配即向投资者销售相关产品或提供相关服务。还应考虑特定投资者在问卷中的投资品种和期限，以判断特定产品是否适合该投资者，例如投资者拟投资期限与产品期限之间的匹配情况、投资者拟投资品种类型等。”

最新《指引》要求，证券经营机构根据评分情况设置投资者风险承受能力等级，等级应与问卷测评分数段一一对应。投资者风险承受能力等级划分与本公司产品风险等级划分应当一致。

此前一直按照《指引》征求意见稿进行适当性最严要求准备的华北一家大型券商经纪业务部负责人则显得“哭笑不得”，他指出，“等待了6个月，折腾了6个月，最后告诉我，百分之七八十的工作量是无效的。”

不过，也有券商人士反映，由于变动太大，原来的准备工作大多无效了，还得把制度重新改一遍，系统也得对应改造。“对于做的应急方案和周末全网测试方案也白做了，对外公告和内部通知明天也要撤销。”东北地区一家中小券商经纪业务部副总经理说道。

“之前适当性准备工作领跑的证券公司现在被动了。全业务链的券商花的钱太多了，是人力财力物力的投入。”上述高管分析称，准备工作进度落后的券商反倒节省了一些投入。

营业部先落实新股民适当性

“按照新规细则，老客户买卖公开交易市场的股票、基金、债券，无需重做适当性管理。这样安排极大减轻了公司交易系统的压力。” 华北地区一家拟上市券商分管经纪业务的副总裁指出，拟在客户新开股票环节完善适当性管理要求，但是开户系统改造预计要一个月，7月1日后，先要求线下新开户必须先落实。

该高管向各分支机构负责人提出，线下客户新开股票账户环节完善适当性管理要求的主要步骤是：先让新开户的客户填“投资者风险承受能力评估问卷”，若测评结果为C1等级，且符合“不具有完全民事行为能力、没有风险容忍度或者不愿承受任何投资损失”两条件其中一个条件的话，则是风险承受能力最低类别的投资者，将拒绝为其开通股票账户。其余的C1、C2等级的客户开户后签署风险不匹配确认书。

“风险承受能力评估问卷得分20分以下的投资者为C1等级，风险承受能力评估问卷得分20-36分的投资者为C2等级。”该人士表示，评分结果采用征求意见稿标准，若新客户在测评问卷的第15题中选择了A项“不能承受任何损失”，则不能开通股票账户，但预计为极少数人。测评问卷内容与协会提供的模板一致。

该证券公司同时决定，按原计划周末安排系统测试和新规细则培训，要求营业部运营人员参加，新的制度也已在6月30日完成发文，“希望广大分支机构理解并支持，并积极做好投资者教育稳定工作，如有任何异常情况请及时报告总部。”

制定金融产品风险等级清单

《指引》将投资者和金融产品分为五类五级，即“证券经营机构可以将普通投资者按其风险承受能力等级由低到高至少划分为五级，分别为：C1（含风险承受能力最低类别的投资者）、C2、C3、C4、C5；将产品或服务风险等级由低至高至少划分为五级，分别为：R1、R2、R3、R4、R5。”

具体划分方法、标准及其变更，券商应当告知投资者，应当与普通投资者确认其风险承受能力等级结果，并以书面方式记载留存，并根据《产品或服务风险等级名录》列出相对应的产品或服务清单。

券商中国询问多家券商后了解到，部分券商将采用征求意见稿中的产品风险等级名录，而部分券商正在自家独立的产品名录清单。

而被券商人士视作利好的，则是“证券公司及其子公司从事基金、期货业务，参照相关自律组织的规定执行。证券公司仅执行客户买卖公开市场交易的股票、基金、债券等交易指令的，不再重复进行适当性管理。”这被视为，终结了适当性管理实施的具体难题。

采购线上双录系统

另一家东北地区中小券商经纪业务部副总裁表示，已经有多家券商不仅购置线下双录设备，还在采购线上双录系统，由于软件商要价颇高，成本投入很大，“线上双录是未来的一个趋势，因为各家分支机构走线下双录的话，具体执行流程不标准。如果通过线上双录，都是由客服中心做，有统一的标准流程，留痕比较方便。”

按照《证券期货投资者适当性管理办法》这一“母法”第二十五条要求，经营机构通过营业网点进行“普通投资者申请成为专业投资者；向普通投资者销售高风险产品或者提供相关服务；告知投资者主动调整投资者分类、产品或者服务分级以及适当性匹配意见的情况；向普通投资者销售产品或者提供服务前，告知投资者可能直接导致本金亏损的事项下列信息时”等业务时，应当全过程录音或者录像。

而通过互联网等非现场方式进行上述业务时，券商应当完善配套留痕安排，由普通投资者通过符合法律、行政法规要求的电子方式进行确认。

上述需要进行线下双录或线上双录的业务，对应以下四个条款：

第十二条 普通投资者申请成为专业投资者应当以书面形式向经营机构提出申请并确认自主承担可能产生的风险和后果，提供相关证明材料。经营机构应当通过追加了解信息、投资知识测试或者模拟交易等方式对投资者进行谨慎评估，确认其符合前条要求，说明对不同类别投资者履行适当性义务的差别，警示可能承担的投资风险，告知申请的审查结果及其理由。

第二十条 经营机构向普通投资者销售高风险产品或者提供相关服务，应当履行特别的注意义务，包括制定专门的工作程序，追加了解相关信息，告知特别的风险点，给予普通投资者更多的考虑时间，或者增加回访频次等。

第二十一条 经营机构应当根据投资者和产品或者服务的信息变化情况，主动调整投资者分类、产品或者服务分级以及适当性匹配意见，并告知投资者上述情况。

第二十三条 经营机构向普通投资者销售产品或者提供服务前，应当告知下列信息：

（一）可能直接导致本金亏损的事项；

（二）可能直接导致超过原始本金损失的事项；

（三）因经营机构的业务或者财产状况变化，可能导致本金或者原始本金亏损的事项；

（四）因经营机构的业务或者财产状况变化，影响客户判断的重要事由；

（五）限制销售对象权利行使期限或者可解除合同期限等全部限制内容；

（六）本办法第二十九条规定的适当性匹配意见。

前年的这个时候，刚入三伏没几天。夏天蝉鸣热闹，和券商营业部的冷清形成鲜明对比。2015年6月15日，大盘到达顶点后，迅速滑落，最终埋葬在了“杠杆的废墟”中。

《棱镜》一篇刷屏的特写，一家内地券商营业部里，客户经理显得无所事事。正值下午交易时间，交易大厅内，百无聊赖的股民围坐在一起，打着扑克。

彼时，由于大盘行情一路下行，券商经纪业务部大量裁员。

有人说，A股近乎7年一轮的牛熊周期内，为券商贡献最多收入的经纪业务，经历过多轮佣金大战之后，依然没有摆脱“看天吃饭”的命运。

今年，开年行情依然冷清，但券商内部的情形已然有了很多转变。今年以来，券商新增设的营业部达到1209家，各大券商不仅在招收营业部总经理级别的管理人才，也在大量招聘业务人员。

为什么时隔两年，行业的反应却是几乎相反的？

实际上，我们都知道，完全依靠营业部数量来占领经纪业务优势的时代正在慢慢过时。营业部数量多，某种程度上确实会提升成交量，增加佣金收入，但这种关系并不一定成正相关。

举几个例子，银河证券以429家的营业部数量稳居霸主地位，上半年的股基成交量为43978亿元，所占市场份额4.66%，行业排名仅位于第4。

安信证券上半年营业数量是328家，但是股基市场份额为排名11。营业部数量排名第三的申万宏源股基成交所占市场份额也仅为3.19%，行业排名第9。

而华泰证券尽管营业部数量仅为268家，但其股基成交量为74454亿元，所占市场份额达到了7.89%，稳居行业首位。国金证券营业部数量排名远在68位，但是股基成交份额排名却是18。

既然营业部数量与股基成交并不一定成正相关，为何券商还在跑马圈地？

并不是因为钱多，而是营业部的作用已然发生了变化。其正从此前单一吸引客户赚取佣金转向为多项业务开展的前沿阵地。

随着监管环境的转变，和各类创新业务的出现，很多分公司的客户体系搭建正在从单一的经纪业务，向资产配置上靠拢。而营业部也转变为证券公司对外展示各类业务的窗口。

举几个例子，为了服务高净值客户，有些券商分公司引进了先进交易系统、智能投顾等技术，并且更注重券商业务人员的综合素质培养。

安信证券、上海证券、广发证券等券商内部，都开展过资产配置、高净值客户精品服务等一系列转型类的培训。如果不是意识层面的提升，何来A股之外的“诗和远方”。

还要一点变化也值得注意，营业部的选址逻辑。毋庸置疑，一线城市，北、上、广、深依然抢手，但一些券商开始向空白区域转移。二、三线城市的崛起和消费升级使首要因素。

从麦肯锡今年初的数据上看，二、三线城市中产阶级的崛起速度在不断增加，面对相对饱和的一线城市市场，人才和商业也在逐步向二、三线城市流动。

而对成熟中年来说，他们已经为一线城市抛洒太多热血。家庭的牵挂和对安逸生活的追求，也让更多的行业中年人选择回到内地，到一家优质券商就职。

说白了，人才的迁移才是根本原因。

“营业部能否经营好关键是找对人，还有总部的组织协调支持能力，商业模式与盈利模式等，数量不是关键因素。”某券商分公司负责人说。

对资产管理产品征收增值税的政策争议不休，在原定执行期限到来的几个小时，盼来了新通知，明确了3%的简易征收办法，正式执行时间则再度延期半年。

2017年6月30日下午6点，财政部和税务总局发布《关于资管产品增值税有关问题的通知》（下称56号文），称对资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税。这一通知将于2018年1月1日起施行。

2016年5月1日，按财政部《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（下称36号文）安排，金融业被正式纳入了营改增的试点范围，但未明确资产管理行业的缴税问题。

截至2016年末，中国资管行业已膨胀至逾100万亿元；其中，证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约51.79万亿元，保险业资管业务规模1.65万亿元，信托资管规模逾18万亿元，银行理财规模近29万亿元。不过，这一数据未剔除通道类业务重复计算。

据金融监管研究院粗略测算，扣除公募基金和通道部分，再扣除免税产品部分，资管产品最终征税可能达650亿元的体量。其中，一位银行税务专家估算，银行理财规模为28.6万亿元，按税收新规要缴纳172亿元的税。

财政部于2016年12月21日发布补充文件《关于明确金融、房地产开发、教育辅助服务等增值税政策的通知》（下称140号文），规定“资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人”，同时规定自2016年5月1日起执行。2017年1月11日，财政部再发布《关于资管产品增值税政策有关问题的补充通知》（2号文），将资管产品缴纳增值税的起征时间调整为自2017年7月1日起征，较此前规定推后14个月。

一拖再拖，资管征税争议重重，引发金融业界不少争议。金融法人机构本身已经被税，作为委托投资、代客理财的资产管理业务，是否需要单独征税？管理人是纳税主体，还是代委托人纳税？资管产品如果亏损，征税的合理性何在？保本资管已被三会监管逐渐规范取消，若资管行业的增值税主要针对保本产品，又该如何计税？除此，开放式基金、产业基金、ABS、优先级资管产品等是否属于免税产品，也有待明确。

据财新了解，多家银行及券商均跟有关部委反映过诉求和疑问，财政部和税务总局的回复均为：“等着看征税细则吧。”

明确按3%简易征税

对资管产品定下3%的简易征税率，并非6%的增值税率，基本符合市场预期。一位券商分析师分析，以往部分金融机构资管业务5%的营业税可以抵扣，“营改增”后改为征收增值税，算是金融机构与税收部门之间达成了“妥协”。

“按简易计税方法征收，就不可抵扣，说明税是一定要征的；但税率降了一半，说明给机构一定的空间。”这位分析师说。

“按3%简易征税，打消了投资机构对政策不确定性的幻想，成本容易计量。”一位银行税务专家在某券商内部会议上指出，经测算，若加上12%的增值税附加费，投超AAA的信用债收益率减少近14-15个BP，6年期的非标资产收益率将减少16-17个BP，资质不好的资管产品的收益率将减少更多。

对资管机构而言，在2018年到来前，还有半年的时间做好相关纳税的准备工作。

一是系统改造。二是跟通道方重新谈判。前述银行人士指出，通道公司承担了资产管理管理人的角色，有纳税的义务。缴税之前，需要明确双方纳税的义务和实际纳税的承担主体。三是对客户重定价，这涉及到税收转嫁问题。向上转嫁，则提高融资方的贷款利率；向下转移，则降低委托人的预期收益率。经该银行人士测算，由于银行的资产配置中，同业存款、同业借款、他行理财及部分债券是免税的，银行实际会提高是8-9个bp的税收成本。

“这笔税收估计要由融资方来出，或由委托人承担，或从资管管理人的利润出。” 一位银行税务专家这样分析。

保本资管待界定

财政部的目标明确：资产管理业务不应存征税空白。

根据国税总局的定义，资管产品包括银行理财产品、资金和财产权信托、公募基金、私募基金、各类资管计划、股债结合型投资计划、资产支持计划、组合类保险资产管理产品、养老保障管理产品等。

此前在营业税制下，由于资管产品通常没有办理税务登记，实际上也处于税收征管真空，市场上的资管产品取得的收益大多没有缴过流转税。

2016年末的140号文，明确了保本资管产品需缴纳增值税、非保本不缴纳增值税。值得注意的是，非保本不征税只是在持有期间的利息不征税，“转让金融商品”仍然会征税。金融商品转让业务中，持有至到期的资管产品则免增值税。

140号文明确了“保本收益”的定义是：合同中明确承诺到期本金可全部收回的投资收益。但值得注意的是，这一定义实际与金融监管当局对保本产品的定义与业内的理解可能并不一致。

如何区分非保本还是保本，目前市场认为尚待细则出台后认定。前述银行人士指出，主要有五类产品尚不明确是否应征税。

第一是可转债和可交换债。这类债券可以转换或交换成股权，属于带一定期权性质的债券，是否应被纳入保本产品？

第二类是资产支持证券。虽然ABS将抵押资产作为还款来源，按理是非保本的，但有一些增信模式可能会被视为保本。

第三类是开放式基金，按规定持有到期不用缴税，但如何认定持有到期？“正常赎回算不算持有到期？”

第四类是产业基金，多为名股实债的融资模式，算不算非保本产品？其中，优先级部分到期可以多种形式退出，或市场化转让，或发行人回购，或政府承诺，但目前没有成熟的案例来界定。

第五类尚待明确是否为保本产品的为各类优先级投资。比如常见的定增配资等，充当优先级的资管机构享受保本收益，是否需要纳税？

亏损部分怎么办？

按财政部系列文件，资管管理人将缴纳两部分增值税，包括利息收入及金融商品转让收入。

利息收入包括金融商品持有期间（含到期）利息收入、买入返售金融商品利息收入、融资融券收取的利息收入，以及融资性售后回租、押汇、罚息、票据贴现、转贷等业务取得的利息及利息性质的收入，按照贷款服务缴纳增值税。

金融商品转让收入包括转让外汇、有价证券、非货物期货和其他金融商品（包括资管产品和衍生品）所有权的业务活动，以卖出价扣除买入价后的余额为应税额。其中，证券投资基金（封闭式证券投资基金、开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券产生的金融商品转让收入免征增值税。

争议在于金融商品转让收入的计税部分。“亏损部分怎么办？也要征税吗？”市场疑虑，如果当期亏损下一期又赚回，又当如何计税？

按财政部文件，管理人可选择分别或汇总核算资管产品运营业务销售额和增值税应纳税额。

但通知亦规定，当期亏损的话，即相抵后出现负差，可结转下一纳税期与下期转让金融商品销售额相抵；当年末时仍出现负差的，则不得转入下一个会计年度。

有市场人士建议，金融商品转让收入应该免税，否则相当于重复征收所得税了。

寻找套利空间

多位分析师认为，此次资管征税后，势必引发新的套利行为。

税收的中性原则要求，相同的金融业务应尽量采用同一种征税方法，以避免税收政策对经济运行产生扭曲。东北证券固收研究团队指出，按简易计税方法并执行3%利率，由于法人主体和资管产品存在金融类业务的税率差，将可能进一步导致通道套利。

一位银行人士指出，比如根据36号文规定，证券投资基金按股票买卖价差可以享受免税，不排除有资管方借助此通道进行避税。虽然监管发出反对通道的信号，但还没有文件明确禁止。

中金研究团队具体指出，不同类型结构在增值税规定存在差异：自营类机构 (6% , 可抵扣) 与资管类机构 (3% , 不可抵扣) 、公募基金 (3% , 不可抵扣，但资本利得免缴增值税) ，可能导致套利行为。如从自营变成通道/委外业务, 具体取决于可抵扣的幅度。

中金还指出，对于不同机构 , 需要在增值税率、风险计提等监管指标之间权衡。比如银行自己投非标则6%增值税可抵扣，但风险权重高；通过信托通道投非标则不可抵扣3%增值税，但风险权重低。

“千亿美元，半年翻三番！”，美国智能投顾管理资产规模在2017年上半年出现了窜升，AI对金融领域的冲击再也不只是停留在“狼来了”之上！

危中有机，关键在应对。2017年6月23日，央观智库举办了主题为《人工智能如何提升金融机构理财业务》的线下分享，PINTEC集团璇玑公司的CEO郑毓栋、金融信息化研究所副所长习辉、抱金网总经理林凯、央观智库专栏作家由曦等产学研政各界嘉宾参加了此次沙龙，作为嘉宾中唯一的智能投顾服务提供商代表，郑毓栋结合自身创业实践做了题为《智能投顾的崛起和演进》的演讲。他以创业者的视角，探讨了智能投顾的理论与实践，以及产业最新的发展动向。

智能投顾异军突起

美国智能投顾管理资产规模已达千亿美元

中国也在爆发前夜

在最近一两年中，智能投顾取得了长足的发展：从全球看，金融机构结合技术能力打造的智能投顾已成主流，BlackRock，UBS，Goldman Sachs等一线机构入场，快速获取了千亿级资产规模和以十万计的用户。

2017年初，美国智能投顾管理的资产规模只有300亿美元-400亿美元，截止目前，短短几个月就达到了1000亿美元，数额翻三番。

中国智能投顾也在爆发前夜。国内招行、民生证券等机构智能投顾的上线引起了市场关注，预计17年底国内智能投顾管理资产规模会到100亿元人民币。

什么是智能投顾和有效资产配置？

智能投顾（Robo-Advisor） 是一种数字化资产配置服务，它基于现代资产配置理论，通过算法和金融科技来实现有效资产配置。

有效资产配置理论就是马柯威茨投资组合理论，世界上所有的投资组合最后都能够被归纳为风险和收益的平衡，纵轴是收益，横轴是风险，每一个投资组合都对应着风险和收益。

风险和受益是相匹配的。如果你把所有的可能投资组合一点一点聚集起来，它最后会形成一个面，这个面上面这条曲线是一个斜率无限递减，曲度无限向上的一条光滑的曲线，这条曲线就叫有效检验曲线，做资产配置和投资最重要的一点就是你的收益预期是多少，或者你的风险承受是多少，就截取算出这个点，这就是你应该去做的一个资产配置组合。

为什么我们要看长期投资趋势？我们看一下美股，美股是一个非常典型的均值回归的市场，今天智能投顾很多的底层资产是大类资产，而不是个股，因为个股没有均值回归的特性，很多股票跌下去就跌下去了，再也起不来了，但是一类资产却不是这样。

长期来看美股的长期回报，从1870年开始是什么样子，我们发现呈现正态分布，大量的年份年平均回报率集中在0到10%和10%到20%之间，美股长期平均的回报就是10%，也就是你放钱在美股动也不要动，基本上放的够久就有一个10%左右的回报。从1870年中间经过了多少风险事件，黑天鹅事件、一战、二战、中东石油危机、金融海啸，这些东西都没有影响到美股资产长期的回报，大涨和大跌的年份都非常少，大涨必有大跌，大跌必有大涨，这个就是均值回归的一个理论。

从资产配置的角度，当我们有不同的资产去组合起来的时候，比如说我在1931年的时候，当我把资产从美股放到其他资产，我可能就会避开31年在美股单一市场的崩溃，同时降低我那一年单一资产的投资风险。

资产配置就是拿着很多个有均值回归的大类资产，通过排列组合和计算的方式，去降低单一资产在某一年的风险，从而使得你整个组合长期来看，获得一个稳健和成长的回报。

当下财富管理机构所面临的问题

单一产品销售不可持续

客户经理流动性大，效率低，无法开拓更多客户源

没有进行标准化资产配置的执行能力

利润来源依靠销售佣金，与客户利益潜在冲突

个人投资者的痛点

传统单一投资不可持续，过去单一投资比如信托受益高，背后的基础资产是房地产，但是在进出口、基建、房地产和人口红利四个中国经济增长引擎速度放缓之际，资本回报率逐步走低，未来一定会向多元投资去发展

投资情绪化，国内市场散户效应非常重，中国人炒股七赚二平一亏，买基金也是如此，人们厌恶损失，过度自信...

缺乏科学资产配置方式 

缺少可靠的客户经理，很多人甚至年轻到没有经历过2008年金融危机

智能投顾会带来什么改变？

第一，智能投顾把对客户的长期资产配置，融为到一种非常简单的科技执行手段、知行合一的手段，当购买智能投顾组合的时候，它已经帮你解决了前端针对客户个性化的资产配置。第二，一旦进入以后，后续跟踪、调仓、追踪全部由机器来操作，不再由人管理，人可以从繁琐工作中挣脱出来，一个初级水平的员工，也可帮客户做相当不错的资产配置的解决方案，而且做完以后不用管，机器会自动去管理。第三，机器在管的时候，会产生一些交易，这里面会产生一些交易佣金，机构获取了一个长期收入的来源，不再需要客户经理每次跟客户推销你的东西来赚钱，这个客户跟你就有一个长期的关系，会自动从他身上取得长期的收入。第四，这样一个为客户好的交易，每次的调整是因为市场发生了变化，机器认为客户应该做再平衡的管理，防止他的风险而产生的交易，并不是因为客户经理想完成业绩。基本上解决了客户理财机构面临的利益冲突问题。

智能投顾还能降低客户购买门槛，今天很多的三方机构、私人银行一定要卖一百万以上的产品，私募、信托都是100万起，但是当一个客户成为贵宾客户以后，你很难获取他，因为那时候有一群人找他，而且他们信任成本也非常高，你让他一次用100万买你一个服务，对他来说是很高的成本。

推出智能投顾服务以后，有的机构的购买门槛低到5000块钱，对于很多的中产阶级来说拿个5万、10万做智能投顾是一个非常降低门槛的事情。

璇玑追求Smart Beta

四大智能模块

投资收益经受住市场考验

市场上的回报率分为Beta回报和阿尔法回报，比如A股一年涨10%，你获取了10%的回报这个叫Beta回报，你获取了20%的回报，这个叫10%加上10%的超额收益，Beta回报是市场回报，阿尔法回报是零和博弈。智能投顾最终一定获取的是Smart Beta长期效应。

璇玑提供一个算法驱动的数字化资产配置解决方案，有四个模块，客户认知、模型算法、交易实现、智能投后跟踪（智能再平衡）。璇玑为机构客户服务，其所提供的数字化资产配置解决方案，可以在机构分模块单独部署，也可以一起部署。

谈谈璇玑的实盘表现，不去讲收益，其实收益2017年A股不是很好，但是即便在这种情况下，璇玑的各类型资产配置都取得了一个正回报的收益，我们没有在A股做太多配置，主要配置在了美股和港股上，我们所有的组合都是一个正回报，更希望大家能关注风险，看看作为一个智能投顾组合，怎么帮大家规避风险。 

今年璇玑最积极型投资者的组合最大回撤是1.58。最大回撤的意思是，在今年这个时间区间内任何一点入场，接下来的任何一点出场，可能会导致最大的损失是多少，这就意味着你任何一点进场、任意一点出场，你最大的亏损不会超过1.58%，这是今年我们在做智能投顾时觉得在风控上做的相当不错的。

那么怎么样做这样一个风控处理？就是资产配置，美股、港股、黄金、现金、A股和债权，去做出动态和均匀的配置，根据资产的相关度来控制整个组合的风险。

从2月份的再融资新规到5月份的减持新政，上半年监管政策的变化，正催化着再融资市场质变。Wind数据显示，定增和IPO融资金额之比已经由去年的10:1下降到今年上半年（截至6月23日）的3.3：1。监管的收紧，让再融资的乱象无处安放，也让风光无限的再融资套利市场逐渐萎缩，可转债/可交换债、配股的再融资方式逐渐成为市场的主角。

定增、IPO融资规模比从10:1降到3.3:1

Wind统计，2016年全年定增总规模达1.69万亿元，几乎是全年IPO规模的10倍。再融资新政和减持新规发布后，定增规模持续缩水。Wind统计，今年1月-6月23日，二级市场有250家上市公司发布定增方案，融资规模为6569亿元。这其中1月份通过的定增规模就有3335亿元，占了上半年数字的半壁江山。但2月份再融资新政出台后，规模跌至1000亿元以下，5月底减持新规出台后，规模跌至500亿元以下。相比之下，去年同期有396家上市公司通过定增方案、定增规模为8617亿元。IPO方面，今年1月-6月23日IPO上市239家，总募资1195亿元；相比之下，去年同期IPO仅上市61家，募资280亿元。

再融资新规使得定增市场受限，配股、可转债/可交换债的数量和规模正在上升，并成为再融资的主角。2016年上半年配股、可转债/可交换债分别为9家和24家，融资规模分别为157亿元和287亿元，而到今年上半年（截止6月23日）则变成18家和86家，融资规模为853亿和2064亿。其中可转债和可交换债的融资额同比上升了7倍。

减持新规直接点了定增市场死穴

出现上述变化的直接原因就是再融资新政和减持新规的影响。业内人士表示，再融资新政的影响主要体现在市场和舆论情绪上，这一政策对行业有着长远的正面影响，相比之下，减持新规却通过在退出端设置门槛，直接点了定增市场的死穴。

韫韬投资的总经理张润表示，减持新规中要求定增股东限售期解禁后，集合竞价12个月内减持不得超50%，定增股份的退出问题让投资者很头疼，“参与定增的投资者只有接受现实、被动拉长减持年限。即使走大宗交易的平台，由于‘接盘方需锁定6个月’，考虑到锁定期间股价下跌的风险，投资者将定增股份倒给接盘机构时必须给出较大的折价空间，套利空间转移给了接盘方，那意味着原来投资者留给自己的定增套利空间也不存在了”。

那么，现在市场中的被券商推崇的买入转售模式是否能解决定增市场的减持难题呢？对此，银河证券的市场人士告诉红周刊，“转售业务也没办法接定增产品的减持业务”。据他介绍，定增基金减持的困难来自于两点，一是减持折价不好确定，二是很多定增基金是结构化产品、存在使用杠杆资金的情况，6个月锁定期内如果股价跌破平仓线，就会出现爆仓。但这位人士表示，“市场上不少机构都在研究定增基金的接盘模式，毕竟光2016年定增募资总额就超过1.6万亿元，能做好的话利润还是很丰厚的”。

定增市场业务难做、定增产品走势不佳，让过去两年中火热的定增市场在2017年行情出现了逆转。以中证定增指数为例，今年以来该指数跌幅为6%，相对收益也跑输上证指数。截至6月23日，已公布定增价格的225个案例中，有92家出现了“倒挂”，即增发价低于目前的市价，其中汉邦高科、恒泰实达、*ST德力等6家公司的倒挂比例超过30%。

配股、可转债/交换债成再融资主角

定增市场不济，不少真正有再融资需求的上市公司将目光瞄准了配股、可交换债/可转债的方式。再融资新政发布后，从2月17日到6月23日，有35家公司终止定增、改道发行可转债/交换债，包括凯发电气、海翔药业、水晶光电等等。如水晶光电表示，鉴于再融资政策法规发生变化，公司决定终止16亿元的定增计划，同时拟发行可转债募资12亿元，用于补充流动资金；有7家上市公司定增改为配股，。以星辉娱乐为例，2016年8月公布15.57亿元的定增预案，期间股价从13元跌至10元，由于价格倒挂，今年3月宣布终止定增，半个月后发布配股公告，拟每10股配3股。

近年来，可转债的历史最高发行纪录是2014年，有12家上市公司选择此种融资方式，2013年仅有一家公司发行可交换债。可交换债的人气自2015年以来一直很旺盛，有58家公司发行了交换债，2016年有所下跌，但也有40家。配股上一次的高发期，还是在2010年，全年有18家上市公司实施配股，此后数量一再走低，年均数量一直在10家上下徘徊，到2015年更只有6家公司实施了配股。

虽然，发行可转债/交换债、配股成为再融资的主角，但这几种再融资方式存在业绩门槛，因此有着再融资需求、业绩又不达标的公司开始诉诸于上市公司信用贷的方式融资。信用贷就是融资方不提供质押的一种贷款业务模式，仅由借款人或关联担保方提供担保。据一位不愿具名的北京私募人士表示，这种融资方式年化融资成本很高，据他了解一家主板公司信用贷融资成本高达12%。“正常的融资需求银行给的成本很低，但凡想到信用贷，要么是不想做信披，要么是公司急着用钱。目前市场上的信用贷业务规模难以统计。”

此外，在定增收紧的情况下，将定增与转债/交换债结合起来也是一个可行的思路。由于可转债不适用18个月间隔周期的限制，可以先发行转债/交换债融资一部分，待满足18个月的期限后，再提议定增。张润表示：“无论定增、还是采取股债结合的路径，这考验的都是上市公司成色，未来唯有优质公司才具备强大的再融资能力。”

6月26日，北京银监局连发6份行政处罚信息。

这6份行政处罚，有以下特点：

1.都是违反审慎经营规则

2.趋向严格“双罚制”，既罚银行业金融机构也罚个人。6份行政处罚中有3份是双罚制的。

3.兴业银行北京分行的处罚最为严重，3人被处罚，其中1人取消终身的董事、高级管理人员任职资格，禁止终身从事银行业工作；1人取消5年的董事、高级管理人员任职资格；1人给予警告并处10万元罚款。当然双罚高管不一定罚总分支行一把手。

4.另外华夏银行北京分行、民生银行北京分行均也被双罚。

银行从业人员的风险越来越高了！！！

6月30日，保监会印发《关于进一步加强保险公司关联交易管理有关事项的通知》，剑指股东、董事、监事、高管及其他关联方利用其特殊地位，通过关联交易侵害保险公司或者被保险人利益的行为。

针对当前关联交易管理中存在的关联关系难以识别、交易结构复杂多变、关键环节审核责任不清晰等乱象问题，《通知》都做出了进一步明确规定。

相比2007年发布的《保险公司关联交易管理暂行办法》,《通知》对于关联交易的认定更为严格，对于关联方的认定范围也进一步扩大。

经多方调查了解到，对于这份《通知》所带来的影响，一些保险公司尚在研究阶段，他们的初步反馈是，该《通知》是对之前交联交易规定的强化，正常的关联交易要规范管理制度、日常报告等，而涉及不正当利益输送的关联交易则或将在监管强压下止步。

“《通知》是对关联交易管理进行的进一步强调和明确，与此前‘1+4’的定调是一致的。”普华永道中国金融行业管理咨询合伙人周瑾对券商中国分析说，《通知》可视作保险监管“1+4”系列文件下的专项细化，之前保监会多份文件提到整治保险公司公司治理、虚假增资问题时也大多涉及关联交易，因这些问题往往涉及不正当利益输送，又多是通过关联交易完成。

关联交易监管范围扩大

《通知》对于关联交易的认定更为严格，对于关联方的认定范围也进一步扩大。

具体来看，《通知》中新增关联方和关联交易认定情况为：

（一）保险公司关联方追溯至信托计划等金融产品或其他协议安排的，穿透至实际权益持有人认定关联关系。 

（二）保险公司投资或委托投资于金融产品，底层基础资产包含保险公司或保险资产管理公司的关联方资产的，构成关联交易。

（三）将保险资金投资股权所形成的关联方（已受所在金融行业监管的机构除外）与保险公司其他关联方发生的重大关联交易，也纳入监管。保险公司全资子公司之间的交易除外。 

根据2007年发布的《保险公司关联交易管理暂行办法》，保险公司关联交易是指保险公司与关联方之间发生的下列交易活动：保险公司资金的投资运用和委托管理；固定资产的买卖、租赁和赠与；保险业务和保险代理业务；再保险的分出或者分入业务；为保险公司提供审计、精算、法律、资产评估、广告、职场装修等服务；担保、债权债务转移、签订许可协议以及其他导致公司利益转移的交易活动。

新规定的这三种情况可视作对现行规定的细化和延伸，均对应于上述《暂行办法》中所列的第一条——保险公司资金的投资运用和委托管理。

保险公司关联方主要分为以股权关系为基础的关联方、以经营管理权为基础的关联方和其他关联方。

以股权关系为基础的关联方包括：保险公司股东及其董事长、总经理；保险公司股东直接、间接、共同控制的法人或者其他组织及其董事长、总经理；保险公司股东的控股股东及其董事长、总经理；保险公司直接、间接、共同控制的法人或者其他组织及其董事长、总经理。需要注意的是，此处所称保险公司股东，是指能够直接、间接、共同持有或者控制保险公司5%以上股份或表决权的股东。

而以经营管理权为基础的关联方包括：保险公司董事、监事和总公司高级管理人员及其近亲属；保险公司董事、监事和总公司高级管理人员及其近亲属直接、间接、共同控制或者可施加重大影响的法人或者其他组织。

其他关联方是指不属于上述关联方范围，但是能够对保险公司施加重大影响，不按市场独立第三方价格或者收费标准与保险公司进行交易的自然人、法人或者其他组织。

两大原则力度最大

周瑾认为，《通知》有两大原则值得重点关注：一是“穿透监管”原则，二是“实质重于形式”原则。

关联交易监管强调穿透原则很有必要性。周瑾表示，因为在投资端的层层嵌套，确实掩盖了很多业务的实质。《通知》坚持穿透监管原则的内容，除了上述认定关联方和关联交易外，还包括：

1、保险公司应当按照保险资金穿透管理的监管要求，监测资金流向，全面掌握底层基础资产状况，建立有效的关联交易控制制度。 

2、保险公司开展资金运用和委托管理业务的，应当在协议中明确，资金投资的底层基础资产涉及保险公司关联方的，应当按照关联交易的有关规定审查并向保监会报告。委托方和受托方均为保险机构的，应当就审查责任等作出明确约定，约定不清的，双方均为关联交易识别和报告的责任单位。

3、保险公司向关联方购买资产、股权的，关联交易报告中应当说明关联方最初的购买成本。保险公司向关联方出售资产、股权的，关联交易报告中应当说明最初的购买成本。 

4、对于保险资金运用、变更注册资本、股东变更等需要请示或报告的业务行为，若该行为同时构成关联交易，保险公司应当在申请、备案或报告材料后附关联交易报告一并提交，不得单独报送。 

而对于“实质重于形式”原则，周瑾认为，这主要针对的是有些关联交易实际操作上采取规避方式的情况。比如，相关方因为有同一个实际控制人存在关联关系，但是这种关联关系由于代持、多层股权结构等原因比较隐蔽，形式上不太容易发现，容易规避关联交易监管。所以，监管提出“实质重于形式”，从严认定关联方和关联交易，对于这些规避监管的关联交易，也将纳入监管。

涉及合规、业务、财务等关键岗

《通知》还建立了“责任到人”的审核和追责机制。要求保险公司进一步完善内控机制，对关联交易进行层层审核。合规、业务、财务等关键环节的审查意见，以及关联交易控制委员会等会议决议应当清晰留痕并存档，对关键环节负责人进行层层追责。

要求将责任落实到每一个关联交易审查环节责任人，将关联交易审查违规行为与其任职资格、履职评价相挂钩，让职业经理人真正的发挥职业精神与专业作用。

《通知》规定，未按规定报送关联交易报告，或者在关联交易内部审查环节未能勤勉尽职的有关责任人员，保监会可以采取以下措施： 

（一）公开谴责，记入履职记录； 

（二）认定为不适当人选； 

（三）依法可以采取的其他措施。 

《通知》强调，保险公司和保险资产管理公司均有责任的，一并处理。 

不当利益输送关联交易将止步

多位业内人士表示，这次《通知》对一些管理制度、交易协议等关联交易日常报告规范，不会对正常的关联交易形成实质影响，而那些旨在输送不正常利益、规避监管的关联交易，将暴露于阳光下。

周瑾表示，此前有些保险公司不排除是通过关联交易的方式进行利益输送，比如非市场化投资股东项目、投资比例超限制等，不报备监管，绕过了监管约束。《通知》对关联交易的内部审核和上报监管报告进行强调和明确，有助于行业在关联交易上的规范。

经多方调查了解到，对于这份《通知》所带来的影响，一些保险公司尚在研究阶段，他们的初步反馈是，该《通知》是对之前交联交易规定的强化，正常的关联交易要规范管理制度、日常报告等，而涉及不正当利益输送的关联交易则或将在监管强压下止步。

《通知》规定，保监会在关联交易审查中可以采取以下措施： 

（一）质询函； 

（二）责令修改交易结构； 

（三）责令停止或撤销关联交易； 

（四）责令禁止与特定关联方开展交易； 

（五）视情况需要采取的其他措施。