【博览财经研报】7月初以来A股反复震荡。如果以深圳成指来衡量，其已经围绕10500点窄幅震荡12个交易日了，且板块轮动较快（白马、金融涨了两天，就回调，创业板受乐视、闪崩等事件冲击连续下跌，12日又开始反抽）。政策风险的下降看来尚未换来市场风险偏好的明显回升。

究其原因，博览研究员认为，关键在于，6月下旬以来“强监管、去杠杆”政策微调，有关方面再次集中强调“创新、改革”，原来遏制市场情绪的“政策高压”风险相对缓和，决定行情中期走势的主次矛盾正在切换，而当前市场正处在这种“切换”过程当中，各种热点也趁机“粉墨登场”，各领风骚几天！

而只有当这种“主次矛盾”的切换完成，市场的领涨品种明确，行情才能最终摆脱这一“混沌”格局！

必须强调的是，博览研究员认为，在政策高压“缓解”之后，此前被“政策高压”掩盖、压制的市场风险开始释放：乐视风波、神雾闪崩，乃至白马股的回调等，都是这一市场风险释放最直接的体现。

只不过，原本凭借“政策安全性”而被市场“选择性忽略了股价高涨风险”的白马股，在政策高压缓解，股价上涨风险开始释放之后不久，“幸运”的遇到“乐视风波和神雾闪崩”的“援助”，令市场再次领悟到，白马股的股价风险再高，也比中小创当中那些“地雷”来的“安全”！

于是乎，回调不久的白马股又被捡起来，业绩确定的金融股又被游资追捧，而稍有稳定迹象的中小创，则再次大幅震荡！

因此，尽管12日的市场再现白马股、金融股回调而中小创反弹，但上述“反复震荡、轮动”的市场格局，并没有完结，后续市场的“复杂性”仍将延续！

而最终能够“大浪淘沙”留下来的，只有“业绩明确”的那些优质标的，毕竟，在政策趋紧（更多强调盘活存量）、资金减少（6月的M2增速再创新低，只有9.4%），市场只有、也必须靠“业绩”说话！换言之，这是一个业绩为王的时代！

下半年市场的热点不必执着于“漂亮50”还“错杀股”，谁有业绩，就跟定谁！而不必受制于短期市场谁涨谁跌！

是什么压制了当前市场的风险偏好？

问题的症结在于——

主次矛盾的转换引发了市场乱象！即政策风险让位于市场风险，或者说此前被政策“高压”掩盖的市场风险不断释放，压制了投资者的做多情绪。

6月以来中国的强监管政策相对5月之前，在力度上明显缓和。不仅如此，决策层还释放了中国宏观政策将进一步调整的信号——

◆一方面，监管政策将从此前单纯的“做减法”转向“针对性（服务实体）做加法”；

◆一方面，单方面强调供给侧结构性改革，在转向与“双创”之间寻求平衡，继6月克强总理“借微信的成功，谈对创新的包容”之后，李克强总理7月12日主持召开国务院常务会议，讨论通过《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》。

考虑到此前克强总理的“座谈会”，邀请的与会企业家，多数是新兴的消费与科技企业代表，以及博览研究员在近期观察到的，6月中下旬以来，一行三会越来越多的强调“鼓励创新、改革”，据此，博览研究员才判断，“强监管、去杠杆”的政策高压有所“下降”，相关的“政策不确定风险”，也就有所缓解。

最先反映这种政策风险缓和的板块就是白马股的走弱。六月底以来，以贵州茅台、格力电器等为代表的一批“大白马”相继步入调整周期。市场普遍的观点是，这些前期涨幅较大的白马股估值已经较高，且面临中期业绩兑现的风险。换句话说，除非业绩增速达到能够进一步推升白马股估值的要求，否则白马股将面临着一定的估值过高或业绩增速不达预期的风险。

而博览研究员也已经注意到了政策风险的下降必然会导致龙头白马股和上证50的市场风险进入一轮释放周期。然而，我们无法准确评估这些风险究竟有多大，其释放会持续多长时间（乐视风波和多股闪崩，又让白马股的“业绩稳定性”得到凸显，这就更增加了这种市场风险释放过程的波动性和反复性）。

创业板的情况则更加复杂！

创业板中被错杀的绩优股也在6月份的市场整体回暖中有所表现。博览研究员此前判断，一旦政策风险下降，前期主要受政策风险压制的创业板中被错杀的超跌股有望再度崛起。从市场实际的走势来看，这些被错杀的超跌股的涨势令人倍感失望。看起来，“错杀股”的修复动力仍然不足以对抗前期被政策风险所掩盖的市场风险。

“乐视危机”和“神雾闪崩”这类市场风险，就像两个千斤顶压在了投资者身上，大家比以往更加清醒的认识到，若是想要一个美好的未来，就不能轻信创业板的“花花公子”们的故事。这些“花花公子”的估值泡沫的破灭比以往任何时候都最大限度的暴露了他们内在的脆弱性——

一方面，缺乏行业竞争优势、市场容量饱和、盲目扩张、寄生式增长、产品研发进展缓慢、产品导入面临重重阻力等等一系列行业风险或企业自身经营所累积的风险不断被“显化”。

一方面，相比白马股对政策风险的“免疫力”，在中国宏观政策倒逼企业“脱虚向实”的大背景下，这些靠“烧钱”做大的企业正面临着一波又一波来自己资金面的冲击。

通过上面的分析，我们清楚的看到，就短期而言，市场风险是左右当前市场情绪的主要变量。正如上文所述，现在难以确定市场风险的释放到底会持续多久，对市场的杀伤力有多大，因此我们对短期市场走势持谨慎态度。大盘反复震荡的格局很可能会持续一段时间。

此外，通过近期市场的分化来看，上证50的走势仍然强于创业板，这再次证明上证50和龙头白马股，不仅“政策风险”小于创业板，即使是市场风险，总体上远远小于创业板。

究其原因，博览研究员认为，在政策趋紧（更多强调盘活存量）、资金减少（6月的M2增速再创新低，只有9.4%），市场只有、也必须靠“业绩”说话！换言之，这是一个业绩为王的时代！

数据显示，上半年，央企累计实现营业收入12.5万亿元，同比增长16.8%，已经连续5个月保持两位数增长；

累计实现利润总额7218亿元，同比增长15.8%，净利润5353.2亿元，同比增长18.6%；

今年以来，央企各月效益均保持两位数增长，6月当月实现利润1596.7亿元，为单月利润历史最好水平。102家中央企业中，有99家企业盈利，48家企业效益增幅超过10%，29家企业效益增幅超过了20%。

博览研究员认为，在这个“不搞大水漫灌”的时代，资金的“脱虚向实”，加速了股市的“业绩为王”的特征，下半年市场的热点不必执着于“漂亮50”还“错杀股”，谁有业绩，就跟定谁！在这种趋势下，那些尚未被充分炒作、股价还有想象空间的二线蓝筹股，以及部分拥有业绩支撑的成长股，各细分行业内的龙头企业将会受到资金更多关注！

未来，可持续成长的优质公司将获得市场给予的高估值。而“蓝筹溢价”不仅会推动A股估值体系逐步向成熟市场靠拢，也将引领A股赚钱逻辑真正完成从“投机”向“投资”的转变！

    【博览财经分析】7月初以来，主次矛盾的转换引发了市场乱象。即，市场风险取代政策风险成为影响短期市场风险偏好的主要矛盾。我们从盘面的走势中感受到，在市场风险重新成为投资者的“挂碍”之际，“业绩为王”的投资偏好取代了主题投资成为投资者最佳的选股路径。7月以来的市场走势证明了这一点。与创业板的单边下挫形成鲜明对比的是上证50的“燃情岁月”。

     博览研究员认为，在“业绩为王”时代，投资者最佳的配置模式仍然是“1+X”。这里的“一”不单单指龙头白马股或上证50，而是基本面扎实且业绩稳健向好的企业。近来，创业板连续下挫，其中不乏有一些基本面“硬朗”的个股被错杀，在上证50和白马股的估值已经大幅“升水”之际，创业板这些被错杀的超跌股尤其值得重点关注。这里的“X”主要指业绩存在“预期差”的板块或个股，如近期表现强势的周期股。

业绩再度成为影响市场走向的核心元素的根源是：金融监管全面收紧以及宏观政策转向引导资金“脱虚向实”。

第一，金融监管政策全面收紧导致当前市场仍是存量博弈的环境。尽管中国金融监管政策由此前单向“做减法”演变至如今的“针对性做加法”，但去杠杆的大方向并没有变，金融监管在力度上虽有缓和但监管从严从紧的趋势并未转变。李克强总理在多次强调，中国不搞“大水漫灌，不搞强刺激”。

另外，中国央行今日公布数据显示，中国6月M2货币供应同比增长 9.4%，低于预期的 9.5%，5月同比正在 9.6%。6月M2同比增速再创历史新低，为连续第五个月放缓。M2增速同比连续下滑客观的反映了中国金融条件正在缓慢收紧的现实。

第二，宏观政策的方向是鼓励和保护那些能够引领中国制造业转型升级的实干型企业。创新近来受到了政策层面的高度重视。国务院总理李克强7月12日主持召开国务院常务会议，讨论通过《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》，决定将《快递条例（草案）》向社会公开征求意见。

7月12日刊出的证监会副主席姜洋在接受新华网专访的专稿中指出市场炒新、炒差、炒小等投机炒作逐渐得到抑制，投资风格逐渐向价值投资转换。姜洋还表示，监管层持续对违法违规行为保持高压态势，严厉打击欺诈发行、内幕交易、市场操纵、虚假信息披露等违法违规行为，严厉惩治编造传播虚假信息、大股东违规减持、中介机构未履职尽责等乱象。

现在政策的目的就是脱虚向实，不仅要利用强监管政策打击这些不劳而获的企业，更要把那些真真做实业的企业的“估值”拉起来，让全世界都知道中国的企业不仅仅能炒作房地产，也能搞创新。而更高水平的脱虚向实就是要让大众“愿意”投身于创业和创新（这背后必须有“暴利、高估值”作为潜台词和对价！）。这就是为什么，监管层会打击炒壳资、虚假并购及概念题材等违规行为。而对于，炒作“价值投资”的概念却不闻不问。监管层就是要通过市场分化的方式，在A股缺乏退市制度的前提下，让资金流向真正做实业的企业。

只有市场真正回到业绩为王的时代，回到价值投资的时代，证监会的所谓投资者适当性管理办法才有发挥作用的基础。

在业绩为王的市场投资风格下，投资者最佳的配置模式仍然是“1+X”。这里的“一”不单单指龙头白马股或上证50，而是基本面扎实且业绩稳健向好的企业。近来，创业板连续下挫，其中不乏有一些基本面“硬朗”的个股被错杀，在上证50和白马股的估值已经大幅“升水”之际，创业板这些被错杀的超跌股尤其值得重点关注。这里的“X”主要指业绩存在“预期差”的板块或个股，如近期表现强势的周期股。

【博览财经研报】12日，7支股票出现股价“闪崩”，虽然其中个别股票的股价后来被“拉起来”了，但由于自“412”之后，个股“闪崩”的现象出现，一度让股民人心惶惶。所以，这次仍然引起了大家的关注。

通过详细分析6月29日以来A股的14支出现过“闪崩”的股票，博览研究员认为，在金融强监管方向不变、A股市场以存量博弈为基本特征的环境下，本轮较集中的“闪崩”，与“412”之后的那一轮“闪崩”既相似之处，也有不同之处。总的来说，如下几点需要注意：

1、在这一轮的14支“闪崩”股中，有4支股票，或遭到公开财务质疑而无定论，或在近期出现特殊利空传闻而无结论。投资人日后对这种情况需要警惕。

2、这一轮“闪崩”股中有6支股票在其2017年一季度十大流通股东中，可看到信托计划、资管计划资金，这与“412”之后的那一轮“闪崩”中的股票有着类似的特征。投资人由此应对于有这一特征的股票提高警惕。

3、在14支“闪崩”股中，有8支曾出现过“闪崩”。这提醒投资人，小心有“前科”的“闪崩”股。

说好了政策环境将变，为什么还会有“闪崩”？

就在我们反复地说“一系列信号显示，经济治理的政策环境将发生变化”时，7月12日，A股7支股票“闪崩”，再往前数，从6月29日起，先后有14支股票下跌。

原因是什么呢？

首先，博览研究员认为，环境“将变”和环境“发生了变化”是两种状态。此外，在我们谈政策环境将变时的同时，也反复强调了，金融强监管的方向不会变，只是很可能不会在现有强度上进一步加大强度。

这也就意味着，导致“412”之后场内多支股票“闪崩”的政策环境没有变。之所以这样强调政策环境，是因为我们在此前的研报中曾证明，“412”之后的“闪崩”，与当时陡然增强的银行业监管有着密切的关系。同时，也与当时证券市场自身不断加强对“投机”行为的打压有关——包括当时证监会负责人的喊话以及交易所的对股价连涨的上市公司发问询函等。

基于这样一个背景前提，博览研究员将这些股票的相关情况列了三个表：

表一

表二

表三

从这三个表可见——

虽然一些股票在业绩方面不尽如人意，但考虑到“闪崩”是一种股价的短期极端现象，且市场中在业绩方面与这些股票类似的股票，并非都出现了“闪崩”，故而不将其作为解释“闪崩”现象的关键因素。

要注意的是：

有4支股票，或遭到公开财务质疑而无定论，或在近期出现特殊利空传闻而无结论。虽然相关上市公司以及有关方面没有就“闪崩”与相应传闻之间的关系给出定性的说法，但从时间的关系上看，传闻与股价的“闪崩”存在着对应关系。而传闻如果没有被立即证伪，则有可能导致股价再次出现“闪崩”。

此外，本轮银监会对银行委外的强监管还没有结束，而本轮“闪崩”股中，有6支股票的2017年一季度十大流通股东中包含信托计划、资管计划，这与“412”之后的那一轮“闪崩”中的股票有着类似的特征，说明相关警报还没有解除。

第三，在14支“闪崩”股中，有8支曾出现过“闪崩”。这说明，“闪崩”股的风险，不是一次“闪崩”就能完全释放的。一些卖方虽有变现压力，但还没有急到必须立刻完成变现的程度。故而，他们在创造时机，以尽可能高的价位离场。

【博览财经研报】在博览研究员看来，军工最大的问题，是理想很丰满，现实很骨感。

在6月20日，由习总书记挂帅，李克强、刘云山、张高丽三位常委任职的“中央军民融合发展委员会第一次全体会议”召开后，博览研究员即在6月末发出了《4常委坐镇“军民融合”改革，军工板块何时能跑赢“三瓶酒”？》的关注。

而在7月初41所军工院所改制的消息发布后，结合宏观政策面临调整（显示出重新“有条件、有前提地”认可金融创新的态度）、指数面临冲关（接近数月前高）、市场政策风险偏好有所改善等大背景，我们在7月初提出《“军工”或被市场选择成为测试投资情绪的温度计！》。

再考虑到自六月始，军工板块经过两个多月的调整，板块估值已经处于近年来低位，即将到来的建军九十周年和周边局势不稳的事件驱动、叠加军民融合带来的业绩改善和深化混改触发的资产结构升级，政策、地缘态势、估值等多维度因素在本月共振。我们在上周的内参中指出，《中印对峙+院所改制 军工短、中线两大驱动力同时显现！》，随时有望引爆军工板块。

总之，我们认为，结合近期市场的最新变化，降低对龙头白马的配置而增配“X”或是最佳选择。根据当前市场政策面和风险偏好来看，军工主题有望成为引领即期市场反弹的一个新热点。同时博览研究员注意到，机构早在院所改制消息公布前的数月，就开始密集调研或发布研报也纷纷表达看好军工的观点。

应该说，如此多大利好加上机构几乎一致性的推荐鼓噪，按照剧本，这两天军工应该是凸凸凸拉都拉不住啊。但现实是这两天军工股都是高开低走，到了尾盘把涨幅都吐了回去。市场风险偏好提不起来，军工板块全天走势也就比较“克制”了。

为什么军工有如此多利好，却不涨反跌？

首先，一个领涨板块的出现与大盘整体格局的好转是一个共生共荣、一损俱损的关系。我们有时候很难说清楚是资金对某个板块的推动带动了大盘的上涨，还是大盘的上涨让某些并无实质利好的板块在资金偏好推动下也能够上涨。但至少就当前的军工板块而言，显然是受制于大盘整体的疲弱的。

在此前两周上证指数摸到3200点、创业板指数跌破1800之后，A股市场似乎重新到了一个短线技术性的关口，进一步上攻的动能不足但下跌空间也不大，在这种不温不火的震荡格局下，投资者在预期层面，更倾向于短炒、赚一点就跑，这种预期偏好决定了除非军工板块有足以逆转大盘整体观望情绪的惊人利好（比如郭嘉队直接的入市结构性买入、政策层面直接注入巨额资金扶持军工企业等），但显然，无论是军民融合会还是军工院所改制的消息，都并未达到这种逆转预期的层次，这就导致了尽管板块有不小的利好，但投资者多数还是以短炒或观望为主的原因。

更何况，军工不像上半年的消费白马有实质的业绩支持、靠市场自我驱动就能上涨，军工历来的上涨都带有强烈的政策印记。即便投资者果真有意持续做多军工（比如7月10日军工的拉升），但从上半年来监管层对股市“极度求稳”的思路看，军工的持续上涨也并不符合监管思路的要求（而军工恰恰极度依赖政策）。

其次，最关键的是，在炒军工的问题上，市场预期与政策催化的周期存在节奏偏差——当前市场整体疲弱，投资者希望短炒、股价立即爆发，但作为催化剂的军工院所改革有其自身节奏，在原则性政策方向发布后，细节政策一时出现了断档，后续的落实、进一步政策跟进等所需时长较长（至少是数年），这与市场情绪在节奏上并不一致。

另外中印、朝鲜半岛等地缘安全事件此后并没有出现失控迹象，这都制约了军工板块通过事件驱动获得更好的表现。

正如我在此前文章中所言，历史规律研究来看，推动A股军工板块上涨的动力一般主要来自两方面：一是地缘事件驱动。二是政策预期驱动。比较而言，事件驱动对军工板块的上涨推动力迅速、直接但影响周期较短，除非事件不断升级恶化，否则只要地缘风险事件（或战争预期进展）稍有平缓，则对军工板块的影响就会迅速被消化；而政策预期驱动对军工板块的影响有时候并不是那么迅速而明显（要看政策级别、利好程度），但其影响却是比较长期的，且可以反复作用。以往军工板块能够成为阶段性的板块领涨旗帜，大部分原因都是军工相关政策方面出现了重大的利好。

从大方向上并不用怀疑中国资产证券化未来巨大的造福空间。比如多家证券研报都喜欢以类似“国外军工企业资产证券化率约70%到80%，而国内军工企业资产证券化目前整体不足35%，未来提升的空间巨大”的局势来表达对军工板块长线看好的逻辑依据之一。

但当前不能忽视的两个问题是，其一、军工企业的体制改革远比一般的国企更复杂而敏感，其进展节奏可能不如市场想象那么快——科研院所注入其实在2014年的军工国企的高潮期高层就提出过要加快速度，但是三年过去现在并无进展，那么这一次高层呼吁后是否就会顺利恐怕也需打个问号；

博览研究员注意到，从智囊总结的规律来看，军工领域整体改革的基本脉络来看大约是这样的：政策定调(优化体制机制)→制度革新(院所改制)→路径(资产证券化)→方法(军转民、民参军)。上述过程既需循序渐进，也有同步进行，但每一个环节所需时间都很长。这与资本市场的“提前反馈、集中爆发”的特点存在明显的周期差。

其二、当前中国周边局势仍非常可控，且随时可能缓解——首先发生战争的几率非常低，烈度可控性还是很高的。东北亚局势紧张已是常态化，对于朝鲜乱发神经各方已经越来越习以为常。而中印对峙虽然此次是“仅次于1962年”的情况了，但考虑到两国都是有核国家，而且中国军力数倍于印度，并不占理的印度并没有真正开战的勇气。当前双方的强硬都不过是一种外交策略罢了——如果一旦局势缓解而军工改革的政策落地未能及时接档烘托市场预期更上层楼，则要注意资金落袋为安的可能性。

另外，武器装备研制列装进度与市场预期也不排除会有较大差异、当前前军工板块总体估值仍较高（整体PE-TTM为79）倍等，也会影响市场对军工板块的情绪。

简言之，不应以过短的周期来评价军工板块的表现。

实际上，拉长周期来看，数据显示，下半年来军工表现已经明显好转。从申万一级行业来看，国防军工指数上半年下跌4.79%，7月以来涨幅达3.12%。45只板块个股中，有39股7月以来上涨，占比86.67%。其中，有9股在上半年跌幅超20%的情况下，下半年股价开始反弹。

另外，军工板块的上涨离不开股市大环境的改善。而现在这方面的确是在缓慢改善中。尤其5年一次的全国金融工作会议将在本周五（7月14日）召开！这是中国金融界最高规格的会议，市场对其期待值很高，都寄望会议能正式明确“包容创新、有针对性加杠杆（国企、军工、一带一路）”的政策路线变化。有券商回顾最近三次全国金融工作会议召开对股市的影响指出，最近3次会议结束后一个月，上证指数均取得正收益，2002年、2007年和2012年会后单月涨幅分别达到8.24%、5.87%和8.61%。所以，短期大盘洗洗更健康，调整并不可怕，期待全国金融工作会议令第四次上证指数能否有正收益的表现。届时，军工板块或许就会成为其中一个上涨的亮点。

综上，博览研究员认为，军工板块短线的下跌与中线大方向上的改善并不矛盾，投资者需要做的是修正自己的操盘策略，暂时还不用怀疑军工上涨的逻辑方向。