【博览财经研报】近来，关于中国经济是否正在（或即将）进入新周期的讨论非常火热。

“新周期派”主要是基于经济数据：自2016年第四季度以来，中国GDP季度同比增速已经连续3个季度反弹。2016年第四季度，GDP增速为6.8%。2017年前两个季度GDP增速均为6.9%，改变了自2011年度以来GDP连续下跌的态势。

相对应的，“非周期”派的主要观点是，当前所谓的供给出清，事实上仍旧是传统行政管理之下的调节。目前主流政策思路并不是通过市场化方式处理，而是通过分配指标与文件等行政方式去产能。供给端主要指的是供应侧管理，往往变为控制上游行业的产量，导致上游行业资源品价格在供需错配的状况之下的上扬，由此而驱动了一个非典型的库存周期。

对此，博览研究员更倾向于“非周期派”的观点。博览研究员认为，中国是否进入到“新周期”，并不是看数据本身，而是数据背后的因素。数据背后更根本的是，这一轮供给侧改革是供给侧方面做的比较多，而需求端做的相对比较少。在手段上，行政性方式较多，而市场性的较少。但是，对待僵尸企业，我们一直认为最好的方式是通过市场行为来出清。

虽然从理论上看，采用行政性的方式能够比较好适应中国现在经济结构上的失衡。这也是供给侧改革能够推出成效的关键。然而，问题在于，在这一轮去产能过程中，行政性的东西表现得非常的淋漓尽致，市场自身的机制和功能并没有得到充分的发挥，甚至还形成了冲突。去年至今，发改委与市场之间的博弈就是例证。行政化方式带来的只是一个假平衡，并不能真正实现市场的出清。

“新周期”与“非新周期”之间的矛盾

近来，关于中国经济是否正在（或即将）进入新周期的讨论非常火热。

博览研究员注意到，认为“中国经济进入新周期观点”主要是基于经济数据的变化——

然而，市场上也有诸多人士并不认同“中国进入到了新周期”这一观点。“非周期”派的主要观点是，当前所谓的供给出清，事实上仍旧是传统行政管理之下的调节。目前主流政策思路并不是通过市场化方式处理，而是通过分配指标与文件等行政方式去产能。供给端主要指的是供应侧管理，往往变为控制上游行业的产量，导致上游行业资源品价格在供需错配的状况之下的上扬，由此而驱动了一个非典型的库存周期。

中国是否进入到“新周期”，并不是看数据本身，而是数据后面的因素

博览研究员认为，中国是否进入到“新周期”，并不是看数据本身，而是数据后面的因素。数据背后更根本的是，这一轮供给侧改革是供给侧方面做的比较多，而需求端做的相对比较少。在手段上，行政性方式较多，而市场性的较少。但是，对待僵尸企业，我们一直认为最好的方式是通过市场行为来出清。

◆一方面，这一轮供给侧改革是供给侧方面做的比较多，而需求端做的相对比较少。

本轮库存周期从2015年年末即已展开。在此之前，在上一轮库存周期末期，上游行业巨大的产能过剩引发严厉的减库存运动，到2015年末，PPI负增长达到-5.9%，实体经济承受的实际利率（对工业企业而言体现为融资成本与PPI之差）高企，压力巨大。

进入2016年之后，以发改委为源头的控产量式“供应侧改革”推出，例如煤炭生产时间从336天下调到270天，在过剩产能未受触碰的条件下，产量受政策指挥而下滑。类似政策在其他资源产业中也以不同的方式呈现出来，其后果，是引发了资源品出厂价格的大幅飙升。之前的长期负PPI，导致上游行业供应链处于紧平衡状态，一旦价格上行，链条各个环节的补库行为迅速打破这一平衡，导致价格-库存的螺旋般上扬。

然而，本轮库存周期引发的经济反弹比较疲弱。根源在于，本轮库存周期源于供应端而不是需求端。之前的历次库存周期，源头在于需求端的改善，不论是2013年、2009年还是2007年的加库存运动，都源于当时内需的改善，通过政府刺激-PPI上行-加库存-利润改善-民间投资上升等渠道，最终体现为经济的整体繁荣。但本轮加库存运动，却遭遇终端需求萎靡的窘况。

2016年一整年，政府像以前一样，诉诸投资刺激政策：基建投资增速高达19%（对比于制造业投资增速4.2%），并主要透过国企来实施，不同的是，无论政府端如何发力，民营经济需求端缺乏响应：在国企投资增速高达19%的同时，占固定投资大头的民企投资增速却仅有3.2%。

换言之，上游行业的热潮并没有传递为下游行业需求增长，上游行业利润增长（国企占比较高）并不是基于成本降低、效率改善或者技术进步，因而不是基于对下游行业提供了更高的价值。这种情况下，上游行业利润增长改善了表面数据，但本质上仅是利润在不同行业与不同所有制企业中的再配置，中下游行业利润未能如历次库存周期那样呈现迭次改善的状况，这事实上进一步压制了制造业、私企的利润预期与投资动力。

◆如下图所示，在以行政性方式占主导的供给侧改革过程当中，我们看到了这样的有悖常理的现象，即“供给端收缩，价格上涨，发改委打压，供给端再收缩，价格再次上涨……”如此循环的情况。与此同时，在行政性去产能的驱动下，价格上涨甚至不得不让发改委加快新产能的推出。

虽然从理论上看，采用行政性的方式能够比较好适应中国现在经济结构上的失衡。这也是供给侧改革能够推出成效的关键。然而，问题在于，在这一轮去产能过程中，行政性的东西表现得非常的淋漓尽致，市场自身的机制和功能并没有得到充分的发挥，甚至还形成了冲突。上表中，发改委与市场之间的博弈就是例证。行政化方式带来的只是一个假平衡，并不能真正实现市场的出清。

【博览财经分析】对于当下判断中国经济是否进入到了“新周期”，博览研究员认为，这主要存在三个重要的标准：一是有没有重大结构性改革的发生来提振劳动生产率与全要素生产率；二是有没有实现对既有问题（例如银行坏账、产能过剩、金融风险）的市场出清；三是有没有重大的国企改革发生，从而能够给民营企业带来全新的广阔的发展机会。由此标准，博览研究员认为，中国还未进入新周期。

◆首先，能够从趋势上提振中国生产率增速的重大结构性改革，目前还没有发生。这是为何新的中周期尚未开启的理由之一。

从中国经济的历史来看，能够导致生产率增速转跌为升的，唯有重大的结构性改革。然而，上半年中国经济的企稳，更多的应该是周期性的反弹而不是结构性改善：传统的需求端政策与比较创新的供应端政策相结合导致的一个后果。

◆“行政式”手段推动的供给侧结构性改革并不能从根本上带来市场的出清，仅仅只是一个假平衡(发改委与市场的博弈中便能看出)。

◆从金融层面来看，中国经济风险主要体现在，国有企业与地方政府的高杠杆以及影子银行体系的潜在风险。尽管监管层目前对监管的节奏有所缓解，但是金融机构的问题并非一时半会儿就能解决。

◆国企混改进展不尽如人意，民营企业发展空间依然受限。当前宏观经济和金融政策的种种变化和不确定性，对国有企业和民营企业的冲击并非对称，民间投资所面临的却是从“不愿投”到“没钱投”的无奈转变。

从这几个方面看，中国还远未进入新周期

◆首先，能够从趋势上提振中国生产率增速的重大结构性改革，目前还没有发生。这是为何新的中周期尚未开启的理由之一。

从中长期来看，生产率增速变动是决定经济增速变动的最重要变量之一。如下图所示，2008年全球金融危机爆发之后中国劳动生产率增速的下降，事实上也是中国经济为何增速持续下滑的重要原因。

●从中国经济的历史来看，能够导致生产率增速转跌为升的，唯有重大的结构性改革。

事实上，导致中国经济在1980年代初、1990年代初以及2000年代初走出三次新周期的核心原因，恰好是三次重大的结构性改革。1980年代初改革的关键词是“承包”，包括农村的联产承包责任制改革以及城市企业的放权让利改革。1990年代初改革的关键词是“市场经济道路”，重大事件则是1992年小平南巡以及1993年的14届三中全会。1990年代末与2000年代初的重大结构性改革则包括：1998年前后启动的国企改革（抓大放小与下岗分流）、1999年前后启动的住房商品化改革以及2001年年末中国加入WTO。

●那么，这次中国又再次面临结构性改革，且只供给侧。然而，2015年底开启的供给侧结构性改革目前还尚未明显有效提振劳动生产率，而更多的是引发上游企业涨价潮以及由于供给端改善而带来的非典型补库存。

今年一季度，虽然PPI同比上涨7.4%，但CPI只上涨了1.4%。CPI非常弱，一个原因是食品价格非常弱。中国的食品生产是高度劳动密集的，因此疲软的食品价格也间接反映了工资上升压力有限，显示终端需求并不强，PPI的上升中很大一部分来自供给收缩而非需求扩张。

同时，非常弱的CPI也反映了下游企业没有能力将上升的要素成本传导给消费者，只能选择自己消化。这种情况下，上游价格上涨是很难持续的，而经济回升的力度也是有限的。

没有新周期，只有旧故事。供应端主要指的是供应侧管理，往往变为控制上游行业的产量，导致上游行业资源品价格在供需错配的状况之下的上扬，由此驱动了一个非典型的库存周期。供应端主要指的是供应侧管理，往往变为控制上游行业的产量，导致上游行业资源品价格在供需错配的状况之下的上扬，由此驱动了一个非典型的库存周期。

至于需求企稳，最直接的诱因背后逻辑也相当清晰，仍旧是传统的需求端政策。主要体现为，财政赤字扩张、信贷放量，在基建与在房地产市场上的发力，并叠加外需的改善。由此观察，上半年中国经济的企稳，更多的应该是周期性的反弹而不是结构性改善：传统的需求端政策与比较创新的供应端政策相结合导致的一个后果。

◆本轮供给侧结构性改革的主要手段是“行政式”的方式。

进入2016年之后，以发改委为源头的控产量式“供应侧改革”推出，例如煤炭生产时间从336天下调到270天，在过剩产能未受触碰的条件下，产量受政策指挥而下滑。类似政策在其他资源产业中也以不同的方式呈现出来，其后果，是引发了资源品出厂价格的大幅飙升。之前的长期负PPI，导致上游行业供应链处于紧平衡状态，一旦价格上行，链条各个环节的补库行为迅速打破这一平衡，导致价格-库存的螺旋般上扬。

在以行政性方式占主导的供给侧改革过程当中，我们便看到了这样的有悖常理的现象，即“供给端收缩，价格上涨，发改委打压，供给端再收缩，价格再次上涨……”如此循环的情况。与此同时，在行政性去产能的驱动下，价格上涨甚至不得不让发改委加快新产能的推出。

总之，“行政式”手段推动的供给侧结构性改革并不能从根本上带来市场的出清，也就是说产能过剩问题并没有我们想象中那么简单就能解决。

◆从金融层面来看，中国经济风险正是主要体现在，国有企业与地方政府的高杠杆以及影子银行体系的潜在风险。

前者，中国政府的确已经开始出台措施以应对上述潜在风险。但是，我们也不得不承认，消化过剩产能、过高库存与系统性风险是一个长期任务，难以一蹴而就。

对于后者(影子银行)，监管层则通过加强金融监管以及加强一行三会之间的协调来预防系统性金融风险。尽管监管层目前对监管的节奏有所缓解，但是金融机构的问题并非一时半会儿就能解决。

◆国企混改进展不尽如人意，民营企业发展空间依然受限。

博览研究员注意到，目前的宏观政策环境，可能通过以下几个渠道压制民间投资的信心恢复——

综上，当前宏观经济和金融政策的种种变化和不确定性，对国有企业和民营企业的冲击并非对称，民间投资所面临的却是从“不愿投”到“没钱投”的无奈转变。

【博览财经研报】 8月20日，海通姜超称《中国的未来一定不是继续放水、回到计划和管制经济》。

8月20日，中泰李迅雷谈到，《不要用显微镜来寻找经济周期拐点》。

8月21日，方正任泽平再次发文，原文标题为《我从事宏观经济研究17年，从未像今天这样深信：中国经济正站在新周期起点》。

8月22日，广发郭磊表示，《没有新周期，只有朱格拉周期》。

……

显然，当前市场上这一场新周期的论战还在持续。那么“新周期”到底有没有？我们又该如何定义这个“新周期”呢？

◆博览研究员认为，现在谈“新周期”还言之尚早，当前主要为供给端的收缩，需求并没有明显增量；同时从近期PPI、CPI的走势不难看出，本轮上游大宗商品涨价对下游的传导作用依然很有限。相应地供给端和需求端之间，上游和中下游之间均未形成一个有效的传导机制，仅凭近一年的经济数据，我们很难说当前中国经济已然开启了时间相对较长的“新周期”。

◆博览研究员还认为，当前市场热议的“周期”应是时间较短的库存周期，不可否认这种周期性波动的确存在，但并不能称为“新周期”，顶多算得上一种均值回复。在博览研究员看来，周期性波动并不代表着自然界和经济界产生了突变，数据和规律就是周而复始的冰冷存在。显然市场上某些分析师将这种“新周期”赋予了更多含义，与经济结构转型，新的变量相挂钩。

供给和需求，上游和中下游均未形成有效传导机制，中国经济难言“新周期”

博览研究员注意到，当前市场上这一场新周期的论战还在持续。那么“新周期”到底有没有？

◆博览研究员此前已多次谈到，现在谈“新周期”还言之尚早，当前主要为供给端的收缩，需求并没有明显增量——今年以来，欧美经济的复苏利好中国出口，外部需求有所增加，但无法从根本上改变国内产能过剩的格局，要获得实质性需求增加，还得依赖于内需，而从近一年半国内经济数据来看，显然内需最多算有韧性，并没有大幅的改善。

◆与此同时，博览研究员在《为何6月以来工业原材料价格持续大涨7月PPI、CPI却没有较大起色？》中也指出，从近期PPI、CPI的走势不难看出，本轮上游大宗商品涨价对下游的传导作用依然很有限，尽管供给端持续出清，但需求端并没有大的新变化。

◆相应地，供给端和需求端之间，上游和中下游之间均未形成一个有效的传导机制，仅凭近一年的经济数据，我们很难说当前中国经济已然开启了时间相对较长的“新周期”。中泰李迅雷也谈到，如果对长期问题视而不见，仅仅根据月度数据的短期变化来预测周期性拐点，无疑是用显微镜来研究大趋势。

如何定义市场讨论的“新周期”？

我们又该如何定义市场讨论的“新周期”呢？

◆博览研究员在《近来热议的所谓“周期”不是“手榴弹炸跳蚤”就是“高射炮打蚊子”》中已指出，“从经济学理论上看，‘周期论’通常有四种分类：Kitchin基钦库存周期（3-5年）——衡量指标：库存；Juglar朱格拉投资周期（7-11年）——衡量指标：设备投资占GDP的比例；Kuznets库兹涅茨建筑周期（15-25年）——衡量指标：房地产相关指标；Kondratieff康波基本资本品周期。众所周知的权威人士谈到经济‘L’型是长期性趋势，用时间周期更长的‘周期论’来解释更为合理。而市场热议的‘周期’则应是时间较短的库存周期”。

◆同时，博览研究员认为，不可否认当前经济的确存在周期性的波动，但这种周期性波动并不能称之为“新周期”，顶多算得上一种均值回复。在博览研究员看来，周期性波动并不代表着自然界和经济界产生了突变，数据和规律就是周而复始的冰冷存在。显然市场上某些分析师将这种“新周期”赋予了更多含义，与经济结构转型，新的变量相挂钩。

【博览财经研报】自从刘主席批判“黑嘴”，称“多年未打”之后，股市上各大网红的“逼格”瞬间提升不少，判断点位的少了，大谈情怀（zhou qi）的多了，在这个方面，曾经激情澎湃的大喊“拿着dang zhang往股市冲”的任博的转身，要比草根的“英大校”来的高调得多，也更加吸引人气……

作为“新周期”的主要扛旗者和论战的主要发起者，方正任泽平需要不断发文接下四面八方的招式，那么任泽平又是如何走上这条“孤独”的“新周期”之路？他的论据又是什么？

◆在博览研究员看来，任泽平步上“新周期”这条路可分为四个阶段：2016年6-9月，沉寂期，主要强调经济下行压力，刚刚离开国泰君安任职方正或许还在为此前的两大之争作调整；2016年9-12月，转变期，逐渐化身为经济多头，在适应了新的工作环境后，任泽平开始寻找新的突破；2017年1-7月，高调期，进一步坚定了此前经济多头的观点，并高喊出“新周期”，而这也与新财富评选已尘埃落定，任泽平作为宏观标杆的大旗遥相呼应；2017年8月至今，鏖战期，面对市场上其他人的多方质疑，任泽平更是连续发文来论证“新周期”，但已逐步显现体力不支。

显然，在博览研究员看来，任泽平最终步上这条“孤独”的“新周期”之路，也与其职业之路密切相关。 

◆但博览研究员还认为，任泽平的观点难以自圆其说：

虽然任泽平提出一个获得普遍认可的观点，“有人认为新周期是需求的复苏，我们强调的是供给出清新周期”，但是这些表述已经难以掩盖或者说澄清他对于经济周期出现的基本误判，单纯地以供给侧变化，上游的变化，在一个传导受阻的机制下来言中国经济的新周期，显然是片面的。比如此前的通缩周期，就是一个非常明显的误判，而且现在已经被证伪。

◆同时在任泽平的报告中有这样的表述，“我怀疑到2018年下半年，到2019年大家将会看到新一轮产能扩张”；随即后者出现了的相反观点，2019年前后大家将会看到部分原材料短缺。那么，这两个截然相反的表述是不是前后矛盾，或者逻辑不清晰呢？

综合来看，任泽平的观点难以自圆其说，其“孤独”的“新周期”之路，势必将会越走越艰难。

任泽平步上“新周期”之路可分为四个阶段：沉寂期、转变期、高调期、鏖战期

在博览研究员看来，任泽平成为坚定经济多头，步上“新周期”这条路可分为四个阶段：

◆沉寂期：

2016年6月1日，任泽平在股市和期市黑色系、债市之间的判断出现偏差沉寂了一段时间后，离开了国泰君安，任职方正，而这也算是对此前媒体频传的国泰君安两大首席之争的一个结果确认。随后在2016年的第三季度，6-9月，任泽平的报告也相对低调，主要强调经济下行压力。

◆转变期：

到了2016年9月，在适应了新的工作环境后，任泽平开始寻找新的突破。关注到经济数据也的确出现了一定好转，任搏开始提出相对乐观的判断，逐渐化身为经济多头。

◆高调期：

到2017年一季度，尤其是在新财富评选已尘埃落定，任泽平成绩相对不错，其相对乐观、旗帜鲜明的判断也进一步明朗，到2月底，任泽平首次喊出了“新周期”的概念，这也与其宏观标杆的大旗遥相呼应。

◆鏖战期：

2017年8月，面对市场上其他人的多方质疑，任泽平更是连续发文来论证“新周期”。仅在8月1日，任泽平就一连发八文。

显然，在博览研究员看来，任泽平最终步上这条“孤独”的“新周期”之路，也与其职业之路密切相关。

任泽平“新周期”观点难以自圆其说

现在我们再来看看任泽平对其“新周期”观点的主要论述：

1、供给出清新周期是产能周期的第三个阶段，描述的是供给出清进入尾声、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量的状况。

2、任泽平在2010年参与研究提出“增长阶段转换”，2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济会见底，2017年提出“新周期”。这几个判断延续着一以贯之的逻辑。 

3、近期关于新周期的讨论，出现了宏观研究员普遍反对，行业研究员普遍举证的现象，宏观研究应多做调研、少闭门造车。 

◆但博览研究员认为，虽然任泽平提出一个获得普遍认可的观点，“有人认为新周期是需求的复苏，我们强调的是供给出清新周期”，但是这些表述已经难以掩盖或者说澄清他对于经济周期出现的基本误判，单纯地以供给侧变化，上游的变化，在一个传导受阻的机制下来言中国经济的新周期，显然是片面的。比如此前的通缩周期，就是一个非常明显的误判，而且现在已经被证伪。

◆同时，博览研究员还注意到在任泽平的报告中有这样的表述，“我怀疑到2018年下半年，到2019年大家将会看到新一轮产能扩张”；随即后者出现了的相反观点，2019年前后大家将会看到部分原材料短缺。那么，这两个截然相反的表述是不是前后矛盾，或者逻辑不清晰呢？

综合来看，任泽平的观点难以自圆其说，其“孤独”的“新周期”之路，势必将会越走越艰难。