投资建议 

  1）民粹主义逐渐成为全球经济复苏的重大风险之一，全球贸易、投资和生产率增速进一步放缓，2）外需疲弱和跨境资本波动等潜在风险仍在积聚，加大经济调整和转型压力，人民币正式纳入SDR，在开放宏观格局下，货币政策面临着国际间资产价格的强对比和来自汇率的硬约束，资产价格对国民经济的影响逐步增大。3）银行超储率显著下降，利率弹性有所增强，流动性风险溢价上升。考虑到降准的资产负债表效应且信号意义较强，MLF成为央行基础货币供给的重要渠道。衡量银行体系流动性应更关注利率指标，自2016年春节后以来，MLF和OMO的政策利率始终维持不变。

投资要点 

  存款活期化与金融反脱媒：受基数效应影响，M1-M2剪刀差有所收窄，但仍维持高位，存款活期化趋势延续。10月末M1占M2的比重为30.6%，从历史来看，2012年之前为缓慢下降趋势，而2012至2015年5月表现为持续快速下降趋势。2015年6月至今，则又出现较大回升。

  超储率显著下降, 资金利率弹性加大：9月末金融机构超额准备金率为1.7%，比6月末低0.4个百分点。超储率持平于2014年年中的最近五年低点。央行在8月下旬曾召集主要大型银行讨论流动性管理的问题，既给市场吃了“定心丸”，继续为结构改革创造时间和空间，又在外汇占款下降较多的背景下维持资金紧平衡，实质上提高了综合成本。9月末货币乘数5.22，上升趋势有所缓和，因基础货币同比多增。

  衡量银行体系流动性松紧程度应更关注利率指标：而非简单观察央行操作量。实际上自2016年春节后以来，MLF和OMO的政策利率始终维持不变。央行增加14天期和28天期逆回购，优化市场资金供求期限结构，适度减少期限错配。9月份以来利率弹性有所增强，既体现经济基本面的积极变化以及季节性规律，又合理反映流动性风险溢价。

  MLF工具的重要性进一步提升：9月开始外汇占款降幅加大，考虑到降准的资产负债表效应且信号意义较强，OMO和MLF成为央行基础货币供给的重要渠道。10月、11月MLF投放规模均超过7000亿元，MLF存量规模快速上升。目前余额2.7万亿元，久期187天。

  表外理财将纳入MPA考核：前期债券牛市很大程度上是靠资金推动，广义基金最近一年增持债券近6万亿元，而银行表内增持债券（在剔除地方债后）仅为1.5万亿元。更多资金将留在银行表内，对低风险的利率债相对利好，也有助于债市去杠杆。

  美元指数大幅波动考验人民币汇率机制：人民币正式纳入SDR货币篮子，汇率政策的规则性、透明度和市场化水平要求提高。截至11月11日，CFETS人民币汇率指数为94.33，基本持平于7月初的水平。与上半年贬值5.9%相比，下半年CFETS指数贬值进程基本停滞。主要是因为美元指数大幅反弹，“主动”贬值变成被动贬值。美元走势本身仍有较大不确定性，人民币汇率的稳定有赖于人民币资产的配置需求增加。

  全球贸易、投资和生产率增速进一步放缓，金融领域潜在风险仍在积聚：民粹主义、去全球化和国际贸易及投资保护主义抬头，逐渐成为全球经济复苏的重大风险之一。多数新兴市场经济体面临外需疲弱与跨境资本波动等潜在风险，存在经济调整与转型压力。我国经济周期性和结构性问题相互叠加：去产能、去库存取得一定进展，企业杠杆率有所趋稳，新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级还有很大的发展空间。居民未来收入信心指数和就业预期指数均已连续两个季度出现上升。物价短期看略有上行压力，取决于供求的相对变化。适度扩大总需求，应适应经济潜在增速和发展阶段的变化。货币政策加强预调微调，更加注重精准发力，更有针对性地解决结构性问题。

  在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险：1）资产价格对国民经济的影响逐步增大。伴随经济持续较快增长，我国居民财富尤其是住房资产增长较快，住房资产规模达到金融资产规模的两倍左右。存量财富快速增长对经济运行会产生较大影响，如1990年代后的美国，房地产周期与经济周期的关系更为紧密，房地产也成为影响收入分配等的重要因素。对于房价与汇率的关系，更重要的是通过结构性调整和改革增强市场信心和经济的内生活力，促进经济发展，扩展金融资源有效配置的空间。2）进一步加强重点领域风险排查，加强对股票市场异常波动、保险资金运用、资产管理业务等领域的风险监测分析。3）继续做好金融机构和金融市场风险压力测试，加强高风险金融机构的监测，完善金融机构市场化退出机制。