5月4日，证监会根据《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（下称《若干意见》）起草了《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》（下称《管理办法》），证监会就存托凭证发行与交易管理办法公开征求意见，对存托凭证基本制度作出规范，该意见反馈截止时间为2018年6月3日。

  《管理办法》关于是否具有融资功能、监管问题、投资者保护措施、发行规则、存托机构及托管机构等做了相关细则的规定。（1）是否具有融资功能：《管理办法》明确境外基础证券发行人应当参与存托凭证发行，参与型CDR类比美国的三级ADR，即向公众投资者发行且具有融资功能，符合我们之前判断；（2）监管问题：可以预见，发行CDR的企业需要除了满足境外及境内两套系统的监管标准，境内信息披露要求更高；（3）投资者保护措施：《管理办法》用一章的篇幅强调投资者保护规则，足见证监会对投资者保护的重视；（4）发行规则：公开发行存托凭证的，应当由具备证券承销资格的证券公司承销，与我们之前的预期一致，证券公司中拥有丰富承销保荐经验的龙头券商有望受益；（5）存托及托管机构：预计证券公司大概率作为CDR存托机构，托管机构可能为证券公司的海外分支机构或商业银行的海外分支机构，证券公司及商业银行中具有海外业务优势的龙头公司有望率先受益。

  《管理办法》尚未明确的规则包括：（1）是否允许公众投资者购买：考虑到中国CDR目前尚处于试点阶段，且中国散户的投机心理较强，我们认为短期可能先采用设置投资门槛的公募型发行方式；（2）筛选规则仍未细化：对于之前《若干意见》中提到的成立科技创新产业化咨询委员会对符合条件的独角兽企业进行筛选，目前咨委会如何运作尚未明确；（3）CDR与基础股票的转换问题：CDR能否同基础股票进行转换仍有不确定性，我们认为试点阶段可能采用CDR与基础股票不能转换的方式或者采用限定额度范围内的有管理的转换方式；（4）CDR发行比例的问题：相关问题可能需要在后续实际发行中得以解答，但在试点企业体量较大而不明显冲击当前市场的前提下，预计首批CDR试点企业发行比例不会太高。

  红筹企业回归融资量测算： 

  红筹企业以CDR形式回归方面，总体估值目前大约在71404亿人民币，我们分别假设融资率为5%、10%、15%，得出融资量为3570亿人民币、7140亿人民币、10710亿人民币，上述融资量未考虑二级市场的估值溢价，未来A股市场将面临一定的融资压力。 

  当前市场普遍预计证券公司有望作为CDR的存托机构，我们以2.5%的费率进行测算，得出券商的CDR业务收入约为89.25、178.5、267.75亿元（分别根据5%、10%、15%的回归率假设）。若按照未来3-5年海外中概股逐渐通过CDR方式回归A股市场来测算，券商每年CDR业务收入约为17.85-29.75亿元、35.7-59.5亿元、53.55-89.25亿元。