原料药业务：肝素有望量价齐升，胰酶逐步贡献业绩

  海普瑞核心业务为肝素原料药，受下游需求增长驱动，原料药呈现稳步增长态势，公司作为全球主要的肝素原料药供应商之一，未来有望持续受益；2017年受粗品价格过快上涨的影响，公司肝素业务承压明显，当年毛利率下降9.60个百分点，公司积极调整粗品采购业务模式，下半年开始可控终端原料贡献占比明显提升，有效的保障了未来原料供给，公司在年初完成与核心客户的谈判，伴随新价格体系执行，肝素业务量价提升有望实现； 

  公司旗下SPL的核心客户Curemark的主要品种CM-AT（获得美国FDA快速通道审评资格），已经完成3-8岁儿童患者的III期补充临床试验，产品获批后，胰酶原料药业务有望成为公司原料药业务新的增长点。 

  制剂出口：先发优势+市场准入驱动快速增长

  公司拟以24亿元现金收购深圳市多普乐实业发展有限公司100%股权，进而全资控股天道医药。天道医药生产的依诺肝素钠注射剂是欧盟首个一致性评价获批的生物相似性药。 

  依诺肝素制剂在欧盟地区市场空间广阔，天道医药拥有首仿政策、价格等先发竞争优势，在已进入市场销量及市场份额均快速提升，公司积极构建营销渠道体系，准入市场持续增加，有望带来制剂业务快速增长。 

  此外，天道医药还向美国FDA提交了依诺肝素钠制剂ANDA的申请，目前正等待FDA 评审，后续还将有望成为美国市场新进竞争者。 

  研发创新：自主研发+股权投资，未来增长的核心驱动

  海普瑞积极在大分子领域进行创新产品布局，通过自主研发和对外股权投资的方式，已经在循环系统疾病和肿瘤治疗领域进行丰富的品种储备。年报披露显示，RVX-208、Oregovmab和AR-301于2018年正在或者计划进行III期临床试验，公司直接或通过合资公司拥有这些品种在大中华区的权益，未来新品种的获批将会改善公司当前严重依赖肝素系列的产品结构，为其长远发展奠定基础。 

  投资建议 

  海普瑞核心肝素原料药业务盈利能力恢复正常，胰酶原料药有望逐步贡献业绩，原料药业务反转预期明确；并购天道完成后，肝素产业链逐步完善，业务布局由原料向高端制剂出口延伸，高端制剂出口快速增长可期；公司投资多家创新企业，在循环系统疾病（心脑血管领域）和肿瘤治疗领域的创新药品种储备丰富，下半年多个品种有望进入III期临床试验，创新体系逐步显现。 

  在不考虑天道并表因素的影响，我们预测公司2017-2019年营业收入分别为36.14亿、40.41亿、44.44亿，实现归母净利润分别为4.02亿、4.86亿、5.51亿。考虑未来天道医药并表，我们预测公司2018-2020年业绩分别为5.92亿、7.72亿、8.92亿，EPS分别为0.480.62/0.72元，对应2018年5月3日收盘价，市盈率分别为37X/29X/25X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评价