“芝华仕”是国内功能沙发绝对龙头，剑指软体全品类，长期空间广阔。公司是全球出货量最大的功能沙发制造商，2017年国内功能沙发市占率（44.8%）稳居第一，美国市占率（9.8%）第三。2017年国内功能沙发渗透率仅为12.4%，对比美国40.3%的渗透率，约有4倍的渗透空间。此外，公司凭借“芝华仕”头等舱功能沙发作为流量入口，陆续推出软床、智能床垫等，横向扩充软体产品矩阵，打造新的营收增长点，远期剑指4000亿规模的软体家居市场，空间广阔。

  “芝华仕”内销强劲驱动营收、利润增长，ODM转OBM成功升级。公司FY2018收入达100.27亿港元，其中来自“芝华仕”头等舱品牌的沙发及床垫销售收入为46.77亿港元，收入端占比46.6%，利润端占比约6-7成，中国市场成为公司利润中心。经过26年的深耕，公司成功从ODM（美国市场）制造型企业转型为品牌内销企业，估值应有提升。 

  我们认为敏华最大的壁垒是1）规模效应和2）品牌。在产量大的规模效应下，公司有三大优势：1）公司有能力去对供应链核心环节做并购整合，目前核心部件功能铁架做到业内唯一自产，完全把控新品研发换代的最核心环节；2）采购量大带来的强议价力。例如皮革的年采购额超过10亿港元，采购条件显著由于同行，带来成本优势。3）规模大使得公司能有余力在研发上持续投入，进化速度快于同行，以上三点共同作用，打造出敏华的产品力。同时，产品力口碑效应+营销积累+经销体系，形成“芝华仕”系列的品牌力。 

  投资建议：预计FY2019-2021收入增速分别为19.2%、18.5%、18.7%，FY2019-2021净利润增速为31.1%、15.3%、15.0%，EPS为0.54、0.62、0.71，对应PE为13.20、11.45、9.96X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。