爱居兔收入高增长，上半年业绩符合预期：公司18H1实现营业收入100.14亿元，同比增长8.23%；实现归属母公司股东净利润20.66亿元，同比增长10.20%；实现扣非净利润20.41亿元，同比增长10.16%，基本每股收益为0.46元股。其中18Q2实现营业收入42.27亿元，同比增长3.28%；实现归属母公司股东净利润9.35亿元，同比增长8.12%，实现扣非净利润9.23亿元，同比增长8.40%。分品牌看，海澜之家/爱居兔/圣凯诺/其他品牌18H1分别实现营收80.95亿元/6.06亿元/8.29亿元/1.46亿元，其中海澜之家/爱居兔收入分别同比增长6.2%/82.3%，圣凯诺受2B端收入确认节奏不同影响，收入同比下降13%。

  毛利率总体小幅提升，盈利能力保持稳定：公司18H1综合毛利率为40.59%，同比上升0.45pct，环比上升1.64pct。分品牌看，主品牌海澜之家由于直营占比提升，毛利率同比增加3.4pct至43.4%；爱居兔受新店占比提升较快以及促销力度较大影响，毛利率同比下降8.6pct至29%；圣凯诺毛利率为50.6%，与上年基本持平。公司18H1的期间费用率为12.14%，同比上升1.27pct。其中，销售费用率同比上升1.02pct至7.66%，主要系广告费用投放及直营职工薪酬增加；管理费用率同比减少0.46pct至4.66%，主要系精细化运营带来效率提升；财务费用率同比增加0.71pct至-0.28%，主要系利息收入同比减少以及发行可转债产生利息支出。上半年净利率提升0.36pct至20.63%。

  存货结构改善，经营性现金流优异：截至18H1，公司存货金额为88.25亿元，相比年初增加3.32亿元，但存货周转情况和存货结构均得到改善。存货周转天数相比年初减少15天至262天，同时库龄较短的存货资产占比持续提升，1年内存货占比为87.5%，相比去年同期提升27.5pct。存货跌价计提金额由期初的近2亿元减少到0.77亿元，同比减少约61%。上半年公司经营活动现金流表现优异，同比增加58.51%至8.4亿元，主要系预收账款增速较快，相比期初增加4.91亿元，预收款的增加主要是由于第三方结算比例提升以及对部分新加盟经销商采取全额回款。

  线下拓店数量质量兼顾，国际化进展顺利：公司上半年线下净增门店305家至6097家，其中海澜之家/爱居兔/其它品牌分别净增门店191/108/6家。从门店位置看，约有75%的新增门店为商场店，推动公司线下渠道结构进一步优化，目前公司共有商场店不到1000家，在全部门店占比为15%-16%，尚有较大提升空间。另外，公司从去年7月起开始布局东南亚市场，目前已在马来西亚、新加坡相继开店11家，且大部分可在一年内盈利，店效接近国内均值，预计未来将加快在东南亚整体的开店步伐。线上渠道18H1实现营收5.81亿元，同比增长34.2%，但二季度增速有所放缓，与公司线上政策调整有关，未来公司线上业务计划平衡收入规模与费用投放比例。

  投资建议：公司是采用类直营模式的多品牌服装龙头，主品牌增长稳定，爱居兔发展势头强劲，同时积极进行线下渠道调整以及海外渠道拓展，在渠道、供应链、品牌等方面优势突出，未来有望延续收入规模的稳健增长。预测公司2018-2019年 EPS分别为0.81元、0.91元，对应PE分别为12.4X、11.2X，维持“推荐”的投资评级。