上周，创业板注册制改革配套措施落地带动市场情绪再度上行，创业板再次大幅上涨，跑赢上证指数约3.5个百分点；周五盘后，上交所与中证指数公司公布自7月22日起修订上证综指的编制方案。创业板注册制改革涉及到存量改革，意味着资本市场改革已经进入深水区，而上证指数的重新编制打破了综合指数被大盘、周期股代表有所失真的现象，进一步推动了资本市场改革的进程。

  从经济基本面看，上周公布的5月经济数据显示经济仍在缓慢复苏，但近期疫情有所反复，需求的拉动仍然需要看到对于病毒的控制有实质性的进展出现。无论从疫情控制的进程还是生产恢复的速度，国内相较于海外地区都略领先，生产的恢复要快于需求，6月的经济数据成为上半年经济增速能否转正的重要节点。 

  经济复苏的逻辑和改革红利持续释放导致A股持续上行，风险偏好的持续提升对于弹性更大的小盘股作用更强。在下半年复苏持续，流动性维持宽松，房地产市场吸纳资金的能力变弱的情况下，我们仍然持续看好A股市场。如果经济持续复苏，不排除A股可能迎来整体性的机会，在当前节点来看，消费和新老基建链条仍然是今年值得持续关注的对象，低估值主线也可以适当进行布局。 

  全A除石油石化估值上调2.9%，创业板综估值上调3.4%：全部A股的市盈率从18.78上升到19.21，市净率1.68上升到1.71，万得全A(除金融,石油石化)的市盈率从33.59上升到34.56，市净率从2.43上升到2.48。此外，沪深300、中证500、中小板综、创业板综的市盈率分别为12.57、27.86、53.52和135.52，市净率分别为1.41、1.93、3.04和4.94。 

  港股、美股及A股重要指数估值水平：近期海外市场从震荡中恢复，纳斯达克指数已突破之前高点。除恒生香港35指数和恒生大型股指数外，恒生中国企业指数、恒生中型企业指数和恒生小型股指数市盈率均低于2006年以来中位数，恒生中型股指数位于历史分位8.4%左右。美股重要指数中，道琼斯工业平均指数市盈率恢复至历史分位95%左右水平，纳斯达克指数市盈率恢复至历史90%分位左右，标普500指数恢复在历史分位的99.2%水平，已经与前期高点市盈率基本持平。与美股、港股主要指数相比，A股主要指数中创业板指略低于纳斯达克指数市盈率分位数，高于历史中位数水平，全A除金融石油石化约在历史分位65%左右，上证综指和沪深300位于历史分位40%左右，其他指数市盈率均高于历史中位数，处于历史的60%分位左右。 

  大小盘和成长价值风格切换：成长股上调幅度较价值股高。上周中小板和沪深300的市盈率比值从4.22上升到4.26，市净率比值从2.13上升到2.16。本周大盘成长和大盘价值的市盈率比值从3.35上升到3.62，中盘成长和中盘价值的市盈率比值从2.25下降到2.11，小盘成长和小盘价值的市盈率比值从2.82下降到1.96。 

  行业风格切换：金融类上调0.6%，周期类上调1.3%，消费类上调4.0%，成长类上调3.6%，稳定类上调1.1%。金融类行业市盈率7.90倍，相比2011年以来的中位数，低0.72倍标准差，市净率0.93，相比2011年以来的中位数，低1.63倍标准差；周期类行业市盈率28.13，高0.57倍标准差，市净率1.34，低1.65倍标准差；消费类行业市盈率37.39，高1.18倍标准差，市净率4.54，高1.87倍标准差；成长类行业市盈率73.40，高1.50倍标准差，市净率3.54，低0.23倍标准差；稳定类行业市盈率19.62，高1.21倍标准差，市净率1.30，低0.65倍标准差。 

  细分行业估值：从市盈率来看，一季度盈利披露后，由于盈利大幅下滑，部分行业市盈率有所上行，休闲服务、汽车、医药生物、家电、食品饮料、计算机、纺织服装、交运、传媒、通信、电子等行业估值高于历史中位数。从市净率来看，大部分行业低于历史中位数，仅食品饮料、休闲服务、电子、家电、通信、计算机行业估值高于历史中位数。 

  风险溢价：6月以来，货币市场质押式回购，1天、7天和14天利率的均值分别为1.84、1.92和2.08，和前一个月相比分别上升53.42bp、上升30.33bp和上升40.22bp。5月以来10年期国债利率均值为2.81，和前一个月相比上升12.99bp， 1年期和2年期国债利率分别上升66.36bp、61.22bp，5年期国债利率上升42.25bp。 

  全部A股整体市盈率的倒数为5.21，减去十年期国债到期收益率，计算风险溢价为2.33%，但是万得全A(除金融,石油石化)整体市盈率的倒数为2.89，计算风险溢价为（0.02%），到2019年1月达到约2倍标准差，随后向均值回归，当前值和2006年以来的历史中位数相比，高0.10%，低于历史ERP正一倍标准差。 

  产业资本增减持：截至5月底，产业资本当月减持605.01亿元，增持66.23亿元，净减持538.78亿元。2018年至今，除2018年2月、10月和19年1月产业资本保持净增持，其他月份产业资本均呈现净减持状态。 

  风险提示：中报业绩不及预期，流动性边际收紧，经济复苏不及预期，政治博弈风险