事项：公司披露2020年三季度报告，前三季度实现营业总收入695.75亿元，同比+9.55%，除利息收入外的营业收入672.15亿元，同比+10.31%；实现归母净利润338.27亿元，同比+11.07%。其中，Q3实现营业总收入239.41亿元，同比+7.18%；实现归母净利润112.25亿元，同比+6.87%。 

飞天茅台稳定增长，系列酒略微承压。前三季度营业收入同比+10.31%，归母净利润同比+11.07%。（1）从收入端来看，前三季度茅台酒、系列酒分别实现营业收入601.45/70.00亿元，分别同比+11.73%/-0.53%；第三季度茅台酒、系列酒收入分别为208.84/23.50亿，茅台酒稳健增长，同增10%，系列酒略微承压，同比略降1%。（2）从费用端来看，盈利能力稳定。公司前三季度毛利率91.33%，同比-0.16pct，净利率53.34%，同比+0.15pct，其中Q3毛利率91.06%，同比+0.27pct。前三季度销售费用率/管理费用率/税金及附加率分别为2.55%/6.59%/13.53%，同比分别-1.57pct/-0.03pct/+1.02pct。 

直营比例稳健提升支撑业绩增长，“稀缺性”铸就品牌护城河。茅台不断推进直营化将进一步缩短销售链条，提升企业对产品流向的监控能力，打造价格标杆，增强市场调控能力和渠道掌控能力。前三季度直销/批发渠道分别实现营收84.33/587.13亿元，分别同比+171.78%/+1.64%，直销收入占比从去年同期的5.9%提升到12.56%，支撑业绩稳定增长。产能方面，三季报显示，在建工程资金大幅增加了45.29%，主要是加快推荐贵州茅台“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目和3万吨酱香系列酒技改及配套设施项目的建设。据茅台生产质量大会，2020年，茅台酒基酒产量约5.02万吨，较2019年增长了0.6%。2021年茅台酒基酒产能目标为5.53万吨，系列酒产量目标为2.9万吨，产能加速释放。经销商数量方面，截止报告期末，茅台经销商数量为2049家，报告期内净减少328家，其中增加酱香系列酒经销商14家，减少酱香系列酒经销商301家，主要是为了进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。以茅台在终端渠道的高议价权，加上渠道网络的优化升级和产能的逐渐释放，有望实现量价齐升。 

盈利预测与投资建议：综合考虑公司前三季度业绩情况、第三季度费用投放情况以及公司年初给定的年度收入指引，我们适度下调盈利预测，