Q3收入增速转正，利润同比+51%。公司前三季度实现营业收入33.49亿元，同比-12.11%；实现归母净利润7.12亿元，同比-2.07%；扣非后归母净利润6.63亿元，同比-3.8%；分季度看，Q1Q2/Q3分别实现营业收入6.78/9.96/16.75亿元，同比分别-38.25%/-22.94%/+17.94%；实现归母净利润1.01/2.3/3.82亿元，同比分别-48.15%/-18.21%/+51.33%，利润端超预期。

线上渠道表现靓丽，加盟渠道同比转正，直营渠道快速修复。分渠道来看，公司线上销售延续Q2的火热，和辛巴持续深度合作直播销售，Q3同比+160%至3.15亿元。加盟渠道同比+9.9%至11.38亿元，同比增速转正，一方面受益于品牌使用费量转价的模式调整，另外一方面线下流量及消费力也在逐步修复。直营渠道主要位于一线城市，受疫情影响较为严重，仍维持负增长，同比-18.4%至1.78亿元，相对于H1的-49.5%，增速环比大幅收窄。门店来看，截至Q3末，加盟/直营分别为3768/252家；Q3单季新增门店199家，撤店184家，环比净增15家，其中加盟/直营分别为+20/-5家，门店环比增长提速；同比净增233家，其中加盟/直营分别为+270/-37；净增门店数量相对前两季度有大幅修复。 

线上渠道及品牌使用费占比提升，盈利能力显著提高。Q3单季毛利率同比+7.77pcpts至42.91%，主要受益于线上渠道高毛利银饰热销，及品牌使用费收费模式的调整。期间费用率同比+1.78pcpts至12.8%；其中，销售费用率方面，线上销售费用投入提高，同比+3.45pcpts至11.65%;管理费用率（含研发费用率0.14%）同比-0.92pcpts至1.51%;积极调整存贷结构，财务费用率同比-0.74pcpts至-0.36%。综合来看，主要受益于线上销售占比提升，净利率同比+5pcpts至22.76%。 

控制商品采购，现金流表现靓丽。Q3单季实现经营现金流8.8亿元，同比+159.96%；经营现金流/经营活动净收益比值为188.36%；销售现金流/营业收入同比-5.15pcpts至105.42%。净营业周期320.97天，同比上升72.74天；其中，公司线上销售模式需与主播合作备货，存货周转天数356.25天，同比上升57.94天；控制产品及原材料采购，应付账款周转天数42.36天，同比下降13.17天。 

投资建议：Q4来看，周大生位于双十一预售榜第二，线上有望维持高增，线下渠道有望维持快速修复趋势。预计2020-2021 EPS分别为1.56、1.77元，对应PE分别为16、14x，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：行业景气度受经济下行影响；模式被竞争者复制；渠道开拓不及预期；珠宝行业竞争加剧。