要点1：转型2.0深入推进，积极布局开门红有望实现业绩高增

  2018年以来，寿险业内外部环境发生深刻变化，太保寿险全面推进转型2.0，努力成为新周期转型标杆。公司长期保障型产品增速快于长期储蓄型产品增速。2015年以后受益于个险渠道、期限结构以及产品结构的不断改善，公司客户经营和保单维护保持优良水平。2020H1，中国太保存量保单充足度达到63.60%，成为存量保单充足度最高的上市险企。保险生态圈建设稳步推进，“1243”战略将助力太保在“大健康”领域和“养老社区2.0”飞速发展。今年太保寿险一改去年淡化开门红策略，提前布局开门红，将有效促进新单保费及价值率的提升。叠加2020Q1低基数，迎来边际反转，我们预计太保寿险有望实现NBV中高速增长，领先上市险企。 

要点2：EV增长稳健+ROEV保持高位，彰显经营稳健性

  中国太保自2011年以来，EV一直增长稳健，至2019年末，EV是上市初期的9.9倍，复合增长率高达21.1%。2020H1以来，太保寿险EV依旧增长稳健，同比增长13.9%，预计回报行业领先。通过拆解EV，发现EV增量贡献主要来源于内含价值预期回报贡献和新业务价值贡献。中国太保内含价值预期回报贡献率行业领先，达9.26%；太保内含价值营运利润一直保持稳健增长，在上市险企中处于领先位置，但相较低于平安和国寿。数据显示，其在2011-2019年CAGR达到19.1%。太保在统计年间的ROEV在17%~25%之间上下浮动，在行业中处于较高位置（均值19.86%），仅次于中国平安和中国太平，根据其价值增值策略，我们预计其内含价值营运利润和ROEV将持续保持高位。 

要点3：产险业务结构持续改善，非车加快新型业务布局

  太保车险坚持品质管控，强化费用管理，持续实现承保盈利。2020H1车险手续费及佣金支出增速较同期明显降低，同时持续挤压赔付水分，COR97.8%，同比下降0.6pct，车险承保盈利能力提升。车险综合费改使险企车险保费收入将面临压力，同时使得行业内部车险经营分化，龙头企业规模效应发挥优势，太保积极行动，有望实现保费和利润集中度的进一步提升。 

  公司积极服务国家战略，拓展非车发展空间，推动增长动能转换，近年来积极布局农险、责任险和保证保险三大新领域，2020H1非车业务占总保费比重37.45%，同比提升5.04pct，产险结构持续优化；农险方面加快与安信农险的全面融合，打造农险创新品牌，推进农险高质量发展。截至2020H1实现农险保费收入57.21亿元，相比于2019H1的37.96亿元，同比增长50.7%，市场份额持续提升，未来发展可期。 

要点4：投资资产配置合理，稳健性优于同业

  中国太保致力于资产管理模式升级，建立资产管理中心，完善大资管布局，已形成太保资产管理公司、长江养老、国联安在内的整体投资品牌。资产配置结构合理，固定收益类投资占比具有绝对优势，权益类投资比重低于同业，另类投资占比增长迅速。从投资收益率来看，中国太保净投资收益率围绕5%上下浮动，即使在2017年上半年权益市场震动情况下，中国太保仍能保持较小波动幅度，投资稳定性显著优于同业。截至2020Q3，公司总净投资收益率分别为5.5%和4.6%，分别较同期上升0.4pct和下降0.2pct，表现优于同业。 

估值与投资建议: 

  公司转型2.0持续深入推进，受疫情冲击下强化代理人队伍线上和线下融合经营，个代新单业务延续负增长，但降幅有所缓和。公司调整2021年开门红策略，提前布局、取得先发优势，可为后续销售高价值的保障型产品预留空间，将有效促进新单保费及价值率的提升。叠加2020Q1低基数，迎来边际改善，我们预计太保寿险2021年有望实现NBV中高速增长。内含价值营运利润率持续保持高位，显示成长稳健性。公司车险业务受益于新车销售回暖，增速逐季回升，商车费改有利于行业龙头发挥定价及服务优势，持续扩大市场占有率；非车以30.9%速度显著拉动整体产险，结构进一步优化。公司资产端表现稳健，业绩优于同业。 

  我们看好公司的发展前景，且据测算公司当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，处于估值底部，存在上行空间。同时公司稳定的高分红率极具吸引力，我们预计公司2020-2022年摊薄EPS为2.47/3.19/4.27元，对应P/EV分别为0.76/0.67/0.59倍，维持“推荐”评级。 

  风险提示:中美摩擦加剧风险；美国大选不确定性；地缘政治风险；宏观经济下行风险；过快IPO对股市流动性冲击风险；开门红不及预期风险；利率触顶而快速下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险