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n 毛利率同比基本持平，销售费用率有所下降，研发投入持续加大。从盈利能力看，公司2021上半年销售毛利率约77.19%，按上年同期统计口径约为81.62%，同比下降0.34pct，基本保持稳定；销售净利率约为18.78%，同比提升1.77pct。2021年上半年公司期间费用率累计为53.68%，同比下降7.47pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率与财务费用率分别为45.14%/9.06%/3.11%/-0.53%，同比变化-5.31pct/-1.74pct/+0.40pct/-0.44pct，公司整体费用管控能力显著提升。公司注重线上推广，并且头部电商平台竞争激烈，因此营销投入较高。在公司调整渠道策略、不断开拓品牌私域流量池，致力提升客户复购率下，公司销售费用占比明显下降，管理费用率受益于轻资产运营下销售收入扩大的规模效应同样出现下降。由于公司注重创新，持续进行产品研发和技术创新，上半年公司研发投入为0.47亿，同比增加85.24%。现金流方面，公司销售规模快速增长带来现金流入大幅增加，上半年公司经营活动产生的现金流量净额为3.65亿元，同比增长289.67%。营运能力方面，公司持续优化供应链运营策略，提升供应链柔性及稳定性平衡，公司上半年存货周转天数为157.41天，同比减少101.25天，存货周转率大幅提升。
n 主品牌“薇诺娜”深耕敏感肌赛道，各品类售价提升。公司以“打造中国皮肤健康生态”为使命，聚焦核心品牌“薇诺娜”，并积极丰富品牌品类矩阵。“薇诺娜”品牌是公司收入的主要来源，其专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，近年产品质量得到国内广大消费者认可、客户粘性不断增强。2021年上半年“薇诺娜”品牌实现的销售收入占主营业务收入的比重达到98.72%。公司产品可分为化妆品、医疗器械与彩妆三大类，上半年各类别占营收比重分别为89.05%/8.71%/1.59%，霜、精华、乳液等护肤品类产品为核心；此外，各品类平均售价提升，单位售价分别为50.36/111.93/48.77元，同比增长13.68%/13.58%/23.47%。2021年“6·18”年中大促活动中，公司核心品牌“薇诺娜”蝉联天猫美妆国货新锐No.1，成为天猫美妆类目TOP10中唯一国产品牌。结合国内消费升级、国货热潮的趋势，公司凭借多年深耕已建立起坚实的品牌壁垒，品牌影响力与口碑处于行业前沿，未来有望通过多品类放量及产品平均单价持续提升，不断夯实龙头地位。
n 持续推进多品牌多品类布局，子品牌持续拓展。公司凭借品牌与技术优势，积极拓展多层次销售市场，除主品牌“薇诺娜”外，还包括专注于专业婴幼儿护理的“WINONA Baby”品牌、专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”品牌、专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers”品牌等，涵盖舒敏、美白、祛斑、抗衰、防晒等多个领域。其中，WINON ABaby结合线下合作医生、月子中心以及线上京东旗舰店，有望塑造成为国内一流的婴幼儿护肤品牌。此外，公司打造高端修护品牌Beauty Answers，定位医美术后的精准及强功效修护，产品梳理成型后将享受医美市场高增长红利。公司未来仍将通过内涵式孵化和外延式扩张相结合实施多品牌计划，并继续扩大营销与研发投入，在满足消费者对产品的需求同时拓展新的细分市场，为公司注入持续的发展动力。
n 线下医学背书、线上渠道占主导，多元化营销强度、深度逐渐增加。从渠道看，公司线上渠道占比更高、但线下增速更高，2021上半年线上/线下渠道收入分别为11.00/3.02亿元，同比增长41.22%/91.53%，占主营业务收入比重分别为78.46%/21.54%。其中，线上渠道以自营为主，线上自营零售业务主营占比达到55.11%，线上自营/经销与代销收入分别为7.73/3.28亿元，同比增长35.04%/58.32%。2021上半年，公司继续拓展线上渠道，加大与优势电商平台的合作力度，第三方平台营收占比达到68.83%，销售额同比增长41.85%，带动整体销售增长；其中阿里系实现收入5.87亿，占比41.95%，同比增长29.78%；唯品会平台实现收入1.42亿，占比10.08%，同比增长37.11%。同时，公司也在优化私域流量、加大薇诺娜线上专柜服务平台的建设，公司自建平台实现收入1.29亿，占比达到9.12%，同比增长36.66%。2021年上半年公司线下自营/经销与代销收入分别为20.40万元/3.01亿元，同比变化-81.32%/+92.73%，线下渠道以经销、代销为主，线下直营店数量、规模较2020年末无变化。公司一方面拓展连锁药店渠道以增加线下产品的市场覆盖率，与一心堂、健之家、老百姓等连锁药店进行合作；同时强化新零售营销，与屈臣氏、HEAT等专业性的化妆品店进行合作，逐步加强线下营销渠道的深度。
n 拟赴港股上市，国际化+多品牌布局并行。2021年6月16日，公司召开第一届董事会第十六次会议，为进一步提高公司资本实力和综合竞争力拟发行H股上市，董事会已全票审议通过《关于授权公司管理层启动公司发行境外上市外资股(H股)并在香港联合交易所有限公司上市相关筹备工作的议案》。公司赴港上市有利于拓展海外市场，进一步提高公司海外知名度，从而打造国际化品牌；另一方面，公司借助“A股+H股”模式稳定股权结构，通过国际资本的支持打开国际化的外延扩张和资产整合途径。公司所处的功效性护肤赛道前景广阔且竞争格局优秀，通过外延并购可加速公司全球范围内多品牌矩阵布局进程，践行“打造中国皮肤健康生态”的使命，培育皮肤健康消费生态闭环。
n 投资建议：公司是皮肤学级护肤品行业的龙头，采取线上线下相结合的策略，并且依托先进的研发技术以及外延式并购打造差异化品牌品类矩阵。公司所在的功效性护肤品赛道优秀，未来行业保持高速增长，公司主品牌薇诺娜占据先机，在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市占率有望持续提升。公司拟赴港股上市，提升国际影响力，易借助海外资本进行国际化外延收购，一步步夯实公司龙头地位。预测公司2021-2023年EPS分别为1.87元、2.55元、3.35元，对应PE分别为118X、87X、66X，维持“增持”的投资评级。
n 风险提示：行业竞争加剧的风险，营销模式无法顺应市场变化的风险，销售平台相对集中的风险，销售季节性波动的风险，品牌相对集中的风险。
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