事件：常熟银行发布2021年中报，上半年实现营业收入36.8亿，同比增长7.7%，实现归母净利润10.01亿，同比增长15.5%。

  息差回升，二季度营收重回两位数增长；不良生成新低，资产质量超预期推动利润释放。去年三季度以来，由于小微竞争加剧导致息差收窄较多，公司单季度营收一度负增长，利润维持正增长主要依靠拨备反哺，公司业绩增长持续性受到质疑，估值创下上市以来新低。但今年以来不利因素逐渐消退，2Q21净息差环比回升10bp，带动营收同比增长10.3%，营收增速连续三个季度改善；同时1H21不良生成创过去几年新低，资产质量显著改善推动信用成本回落、利润释放，2Q21净利润同比增长30.8%。我们认为在息差同比收窄幅度缩小、去年同期非息低基数下，下半年营收增长有望进一步提速，带动全年利润增速继续回升。二季度贷款投放加快、环比增长8.5%，生息资产中收益率最高的贷款占比较一季度提升4.5pct至65.6%，且微贷占总贷款比例环比继续提高0.7pct至36.3%；（2）价格回升：从银行业新发放普惠小微贷款利率来看，5月份已较一季度末上行了8bp；（3）打法升级：公司上半年新增个人经营贷款中，83%投向50万以下（大行下沉不到的范围），46%是信保类贷款（收益率高于抵押类），继续下沉能够避开竞争激烈的领域，通过结构调整实现贷款收益率企稳回升。

  贷款收益率企稳回升，微贷继续做小做散、提高信保类占比有望继续提振息差。公司2Q21净息差环比回升10bp至3.07%，我们测算主要是生息资产收益率回升，二季度环比提高了19bp：（1）结构改善：

  财富管理发力、码上付补贴退坡、债券投资收益回暖，非息收入在去年低基数下同比高增44%。（1）1H21手续费净收入同比高增53%，收入端同比增长34%主要靠财富管理发力，1H21公司私行客户数AUM较年初增长65%/90%，代理手续费同比大增162%；支出端在码上付补贴退坡后，手续费支出增速从2018-2020年的43%/68%/72%回落至1H21的5%；（2）1H21其他非息收入同比增长40%，去年2、3季度由于债券熊市导致基数较低，今年债市回归平稳后增速弹性较大。 

  正常类贷款迁徙率、不良净生成率创近年新低，拨备覆盖率提高至上市银行最高的522%。1H21正常类贷款迁徙率、不良净生成率分别为0.52%/0.32%，同比下降29bp/40bp，均为上市以来甚至更早之前的最低水平，2Q21关注率、不良率环比分别降15bp/5bp，拨备覆盖率环比大幅提高34pct至522%，是公司历史以来也是目前上市银行中的最高水平。1H21对公贷款不良率较年初大幅下降21bp至1.20%，零售贷款不良率微升1bp，个人经营贷款不良率依然保持在1%以内。表外方面，由于公司318亿表外理财中非标资产占比仅5.4%，因而表外减值计提压力极小。 

  拟发行60亿可转债补充资本，更好的向常熟以外地区复制微贷模式、进行异地扩张、。由于近年公司微贷模式持续向外复制，常熟以外地区贷款占比已从2016年的43%持续提升至1H21的65%，异地营收和利润贡献不断扩大。60亿可转债发行并全部转股后，静态测算可提高核心一级资本充足率3.27pct至13.44%。 

  投资建议：常熟银行是江苏省微贷龙头，凭借市场化的体制机制与管理层的长期坚持，探索出一套“IPC+信贷工厂+金融科技”的常熟微贷模式，做小做散深耕下沉市场，与大行错位竞争。针对去年暴露的小微打法上的短板，公司及时进行了迭代升级，通过综合金融服务、继续下沉来提升收益水平、降低业绩的周期性波动，我们看好公司将微贷模式向外复制至江苏省乃至全国带来的成长空间。公司资产质量经历过去多年检验始终保持优异，522%的拨备覆盖率风险抵补能力充足，目前0.84x21PB的估值水平为上市以来最低，显著低估。我们认为公司未来三年业绩将重回15%-20%的双位数增长，ROE已经见底、未来三年逐级向上，维持“买入”评级。

  风险提示：普惠金融政策加码导致小微竞争加剧、经济超预期下行、国内疫情持续反复、负债成本管控不及预期。