【内容摘要】

n  事件：2021年公司实现营业收入745.32亿元，同比增长7.23%；归母净亏损166.64亿元，亏损同比增加15.50%；扣非归母净亏损170.56亿元，亏损同比增加15.71%。 

n  国内线复苏仍存波动，国际线仍存不确定性。经营数据层面，2021年公司完成旅客运输6904.51万人次，同比增长0.52%，ASK同比减少2.32%，其中国内、国际、地区分别同比变动7.66%、-77.72%、26.03%；RPK同比减少4.74%，其中国内、国际、地区分别同比变动4.51%、-84.00%、30.47%；客座率为68.63%，其中国内、国际、地区分别同比变动-2.10、-17.78、1.80个百分点。对比疫情前，国内、国际、地区ASK分别为2019年同期的87. 33%、3.81%、21.81%， RPK分别为2019年同期的73.59%、2.17%、14.95%。国内线受制于部分地位疫情反复，与正常水平仍有明显差距。国际与地区线由于当前政策未放开，复苏信号仍未出现。机队方面扩张回温，全年引进43架，退出4架，奠基国内线恢复。 

n  投资亏损改善叠加货运支撑盈利，业绩修复潜力初现。公司全年亏损幅度居首于三大航司，但投资亏损幅度的改善以及货运表现带动业绩修复预期。一方面，对外投资损失幅度收缩明显，随着国泰航空自身归母净亏损从2020年同期的190.04亿元缩窄至50.80亿元，公司对国泰航空的投资损失从2020年同期的51.09亿元缩窄至8.65亿元。另一方面，公司全年实现货运收入111.13亿元，同比增长29.93%，主要得益于运力投入、载运率、每货运吨公里收益分别提升11.69%、3.06个百分点、7.44%，在客运持续承压而腹仓运力不足的背景下有效缓解公司亏损情况。 

n  盈利预测：我们预计2022-2024年实现归母净利润-39.07亿元、26.01亿元以及73.52亿元，对应当前股价的PE为-35、53和19倍，维持“增持”评级。 

 

风险提示：疫情持续时间超预期；需求恢复不及预期；机队运营效率降低；国际线政策放开进度不及预期。