宏观杠杆率步入上升期。2022年一季度我国宏观杠杆率上升了4.4个百分点，从2021年末的263.8%上升至268.2%，二季度以来M2环比增速继续回升，预示着宏观杠杆率进一步抬升。

　　6月份M1同比和M2同比的快速回升，一方面是实体经济的回暖，其中汽车销量和商品房销售面积同比增速均出现回升；另一方面是留抵退税政策下财政存款转移带来的溢出效应。如果扣除留抵退税，M1和M2同比增速反弹并不明显。

　　6月份新增贷款和社融增速均超预期，且结构上明显改善。其中企业中长期贷款和居民中长期贷款明显增加，同时政府债对提振社融增速起到重要作用。我们认为后续财政政策仍有空间，支撑社融增速持续回升。

　　虽然内需出现了一定的提振，但相对于信用扩张的速度，信用产出效用仍然较低，这部分解释了为何当前短期利率不升反降的现象；同时外需还在加速回落，国内居民和企业储蓄意愿仍然较高，叠加疫情散点爆发、地方金融安全事件等等，国内短期利率既无大幅下降的空间也无明显上升的趋势。

　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发。