报告类型: 宏观经济研究

报告日期: 20230811

研究员: 蒋飞

 

【内容摘要】

结论：7月M1同比继续下降，社融增速再创新低，私人部门信贷再次收缩，企业中长贷年内首次同比少增，不再是社融的支撑。这与7月份物价、PMI等数据传达出同样的信号，体现国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓，整体内生动力不足。我们认为物价年内回升力度可能不大，而债务压力的持续增加以及居民收入和消费增速的下降，最快三季度内，降息、降准等空间还会继续打开。
数据：7月份新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元。新增社融5282亿元，同比少增2703亿元。社会融资规模存量同比8.9%，前值9.0%。M1同比2.3%，前值3.1%；M2同比10.7%，前值11.3%。
要点：7月份新增社会融资规模是近五年同期最低水平；而社融存量同比增速进一步下降至8.9%，再创有数据以来新低。社融进一步走弱首要是由于信贷支撑作用明显减弱：除了居民端信贷收缩，企业中长期贷款也年内首次同比少增。7月份居民部门无论是中长期还是短期贷款都在净偿还。实际上2022年以来居民单月新增贷款规模波动加剧，并且出现净偿还的次数明显增多，体现私人部门“去杠杆”的趋势逐渐显现，也反映出地产需求的调整。企业端仅票据融资相对较强，中长期、短期融资均同比少增乃至净偿还，表明企业融资需求整体偏弱，企业中长贷年内首次同比少增，不再支撑信贷增长，或表明政策对企业融资的支持可能持续性不强。
社融偏弱的第二点，在于直接融资额也较低。7月直接融资（债券+股票），同比少增432亿元，今年以来直接融资规模都不及去年。社融偏弱的第三点，在于政府债发行未提速对社融贡献不强。今年前7月政府债发行速度偏慢，比去年同期少增1.26万亿元。政治局会议提到“加快地方政府专项债券发行和使用”，我们预计最快8月份政府债发行可能会重新加速，重新对社融形成支撑，政府债增速可能也会回升。
尽管7月社融偏弱，但信用产出效果反而回升。我们在《本轮主动去库存见底了吗？》中提到，自从2013年中国宏观杠杆率超过185%（通常用债务总量与GDP之比来衡量宏观杠杆率）之后，我国经济就已经进入债务拖累型发展模式中。继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。当前信贷收缩，信用产出效果反而回升的现象，一定程度证明债务拖累的发展模式仍在延续。继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。
7月份，体现货币活跃度的M1同比增速继续降至2.3%。广义货币M2同比增速继续降至10.7%。表征存款定期化的（M2-M1)/M1上升至3.21，仍然偏高，表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。
风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。