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长城证券*中小市值*行业深度报告*中小板指数或止跌上扬,创业板指数下跌风险犹存——中小市值2017年中期策略报告
作者:甄峰,黄红卫,林彦宏 来源: 日期:2017-06-15 字号【
报告名称:《中小板指数或止跌上扬,创业板指数下跌风险犹存——中小市值2017年中期策略报告》
报告类型:行业深度报告
报告日期:2017-06-14
研究员:甄峰,黄红卫,林彦宏
行业:中小市值
投资评级:推荐(维持)
【内容摘要】

 

投资建议 

  股灾以来,A股市场上有政策打压、下有国家队托底,整体维持震荡市格局。2017年下半年,A股市场的经济面、资金面、政策面三方承压,国家队、养老金、MSCI托底大盘指数,市场震荡格局难改。长城中小市值组从市场面、经营面、政策面等角度,对比分析了主板、中小板、创业板的现状:1)市场面而言,资金偏好已经发生转变。2016年,“次新股、高送转、股权转让”等热门概念的中小市值标的表现优异。2017年上半年,“银行保险证券”全面加强监管,市场避险情绪上扬,资金追捧白马股标的,大金融板块强势崛起,而以“次新股、高送转”为代表的中小市值标的,则深陷漫漫熊途。目前,众多中小创标的跌破股灾底部,“万亿级的大股东股权质押强制平仓风险”逐渐浮出水面,监管层有必要防患于未然,控制系统性金融风险,因此,中小创标的继续下跌空间不大。2)经营面而言,创业板业绩令人担忧。2017年Q1,创业板归母净利润增速仅为+11.27%,增速已经大幅落后于主板及中小板,且净利润增速呈现直线下滑,经营净现金流表现亦较差。我们对比各板块之间的估值状况。2017年6月2日,创业板PE/全部A股PE比值(2.62)已接近2012年底部(2.38),而中小板PE/全部A股PE比值(2.03)也接近2012年上轮周期底部(1.91),后续,二比值继续下行空间并不大。从P=PE*EPS出发,中小创市场指数=[大盘指数*(中小创PE/大盘PE)*(中小创EPS)]/大盘EPS。在“监管加严、大盘指数长期窄幅震荡、中小创PE/大盘PE比值将长期低位盘整”等假设下,中小创市场指数主要取决于(中小创EPS/大盘EPS)的比值。从2017年Q1板块业绩来看,中小板业绩增速表现强于主板,而创业板业绩增速大幅落后于中小板及主板,因此我们预计,后市,中小板指数将止跌上扬,而创业板指数仍存在下跌风险。3)政策面而言,中小创外延发展受阻,关注现金流充裕、内生增长强劲的中小创标的。中小创标的大多为新兴技术标的,处于成长周期,竞争较为激烈,盈利能力较低,现金流较为紧张,且主要依靠外延扩张快速扩大市场规模,从而成为行业龙头并产生规模效应,以提高盈利能力。因此,中小创标的对资金需求更为强烈,近期出台的 “定增新规&重组新规”限制中小创标的的外延扩张。而《减持新规》加强对定增股东转让定增股本的限制,进一步遏制中小创标的定增,但也使公司更关注公司长期发展。鉴于上述法规较大程度限制中小创标的外延式扩张,我们建议投资者关注现金流充裕、内生增长强劲的中小创标的:安车检测(300572.SZ、业绩增长稳健的国内机动车检测领域龙头企业),佳士科技(300193.SZ、焊接设备行业的领先生产商)。

投资要点 

  金融监管全面趋严,中小创标的深陷雄途,资金转向白马股,但后续中小创下跌空间并不大。股灾以来,A股市场上有政策打压、下有国家队托底,整体维持震荡市格局。2016年,“次新股、高送转、股权转让”等热门概念的中小市值标的表现优异,为牛股频出地带。2017年上半年,“银行保险证券”全面加强监管,市场避险情绪上扬,资金追捧“白酒、家电”等白马股标的,以保险为代表的大金融板块强势崛起、并稳定指数。而以“次新股、高送转”为代表的中小市值标的,则深陷漫漫熊途。市场面而言,众多中小创标的跌破股灾底部,多家公司的大股东出台“兜底增持方案”,较多中小创标的股价已经接近“大股东股权质押成本”。截至2017年5月26日,A股市场,共有3203只个股参与股权质押,股权质押标的总市值达到5.45万亿。如果中小创标的继续大幅下跌,“万亿级股权质押强制平仓风险”将逐步暴露,监管层角度而言,有必要防患于未然,控制系统性金融风险,因此,中小创标的继续下跌空间亦不大。从政策面而言,前期监管政策过严,监管层近期调整IPO速度,以缓和市场绷紧情绪。但金融去杠杆总体政策维持不变,我们预计,后续监管政策将走向温和趋严。 

  经济面、资金面、政策面三方承压,国家队、养老金、MSCI托底大盘指数,市场震荡格局难改。经济面而言,房地产政策全面收紧,房地产拉动经济作用下降,GDP下行压力仍较大,2017年3月后,PPI&CPI高位见顶回落,涨价逻辑可持续性较差。资金面而言,美联储已步入加息周期,为维持汇率稳定,国内将被迫加息,资金面日趋紧张,资金入场情绪不高。政策面而言,金融去杠杆总体政策维持不变。基于经济面、资金面、政策面判断,2017年下半年,A股很难出现阶段性大行情。出于规避系统性金融风险的考虑,但监管层也将稳定市场指数。下半年,“养老金入市、及A股有望纳入MSCI”,将带来较大的资金入市,这些长期资金大多青睐于“低风险、业绩稳定、现金流充裕、分红率高”的大盘蓝筹股,将对大盘指数起到托底作用。 

  后市,中小板指数或止跌上扬,创业板指数下跌风险犹存。经营面而言,2016年,中小板共实现营收29944.13亿元(+17.36%),实现归母净利润2269.99亿元(+30.23%);2017年Q1,中小板共实现营收7488.35亿元(+24.22%),实现归母净利润529.47亿元(+26.38%),大幅高于2016年Q1增速(+14.22%),业绩延续良好走势。2016年,创业板共实现营收8180.91亿元(+33.05%),实现归母净利润945.14亿元(+36.39%);2017年Q1,创业板共实现营收1990.43亿元(35.98%),实现归母净利润180.33亿元(+11.27%),创业板归母净利润增速已经大幅落后于主板及中小板,且净利润增速呈现直线下滑,经营净现金流表现亦较差。此外,我们统计了2009年10月以来的“中小板PE/全部A股PE比值、创业板PE/全部A股PE比值”。2017年6月2日,创业板PE/全部A股PE比值(2.62)已接近2012年底部(2.38),而中小板PE/全部A股PE比值(2.03)也接近2012年上轮周期底部(1.91),后续,二比值继续下行空间并不大,后市更可能在低位徘徊(如2011.12-2012.12年低位盘整一年),直至市场风格转变。从P=PE*EPS出发,中小创市场指数=[大盘指数*(中小创PE/大盘PE)*(中小创EPS)]/大盘EPS。在“监管加严、大盘指数长期窄幅震荡、中小创PE/大盘PE比值将长期低位盘整”等假设下,中小创市场指数主要取决于(中小创EPS/大盘EPS)的比值,从2017年Q1板块业绩来看,中小板业绩增速表现强于主板,而创业板业绩增速大幅落后于中小板及主板,因此我们预计,后市,中小板指数将止跌上扬,而创业板指数仍存在下跌风险。 

  中小创标的融资需求迫切,“定增新规&重组新规”限制中小创标的的外延扩张。2017年2月15日,证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》。修订后《实施细则》,取消将“董事会决议公告日、股东大会决议公告日”作为上市公司非公开发行股票定价基准日。定价基准日只能为本次发行期首日,大幅减小套利空间,降低投资者参与定增动力。修订后《实施细则》还调整“定增规模、再融资周期”,规定定增拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%,定增发行的董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。《实施细则》同时提高了“时间门槛及融资比例门槛”,一定时间内的定增融资上限严重受限。通常,大市值公司多位于传统行业,处于成熟期,现金流充裕,且无快速发展需要,融资需求并不迫切。而中小创标的大多为新兴技术标的,处于成长周期,竞争较为激烈,盈利能力较低,现金流较为紧张,且主要依靠外延扩张快速扩大市场规模,成为行业龙头并产生规模效应,从而提升盈利能力。因此,中小创标的对资金需求更为强烈。“再融资新规”从融资规模上,严格了限制中小市值标的的外延增长。“再融资新规”主要规定了定增募集资金的规模及时间,定增购买资产不受限。但2016年9月出台的“重组新规”对定增购买资产类重组作出严格规定:取消重组上市的配套融资,延长股东股份锁定期,进一步明确“控制权变更”的判断标准,遏制短期投机和概念炒作。据统计,从2017年年初至今,有47家公司的重大重组事件宣布失败,中小创公司总数占比过半。“重组新规”下,中小创中壳公司价值或大幅下滑,主业缺乏内生增长的公司转型困难,估值承压。 

《减持新规》进一步遏制中小创标的定增,但使其更关注公司长期发展。2017年5月27日,证监会发布《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》。《减持细则》主要从“竞价减持覆盖范围更广、大宗交易减持更为严格、协议转让减持成本更高、任期前辞职的董监高减持仍受约束、强化减持的披露要求”等五方面,加强对“大股东、特定股东、董监高”的减持行为监管。随着《减持新规》实施,我们预计将对A股市场造成以下影响:1)初步估计,《减持新规》将限制“2017年定增解禁中的0.6万亿”股票转让。短期内,A股市场的定增解禁压力将大幅缓解,风险偏好有望提升;2)定增股东转让“解禁股”的难度大幅增加,降低了参与定增的意愿。《减持新规》连同《定增新规》,将遏制定增市场规模。我们预计,“配股、公开增发、可转债”等将成为再融资的主要手段;3)90日内,大股东最多减持3%总股本(大宗交易2%、竞价减持1%),限制大股东减持比例,增加大股东套现难度。且受让方在受让后6个月内,不得转让所受让的股份,提高受让方接盘的机会成本,打击“机构及大股东联合”的恶意减持行为。监管层提高“大股东套现难度”,使其更关注于公司长期发展。但大股东减持道路堵塞后,大股东可能掏空上市公司利润,将上市公司业绩转入“大股东旗下其他公司”,侵害中小股东利益,我们提醒投资者关注大股东掏空上市公司的风险;

风险揭示。金融监管持续趋严,中小创标的跌跌不止,诱发“大股东质押强制平仓”的系统性风险;美联储加息进程过快,A股资金面偏紧风险;减持新规出台后,大股东掏空上市公司的风险。 

 

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