投资建议 

  股灾以来，A股市场上有政策打压、下有国家队托底，整体维持震荡市格局。2017年下半年，A股市场的经济面、资金面、政策面三方承压，国家队、养老金、MSCI托底大盘指数，市场震荡格局难改。长城中小市值组从市场面、经营面、政策面等角度，对比分析了主板、中小板、创业板的现状：1）市场面而言，资金偏好已经发生转变。2016年，“次新股、高送转、股权转让”等热门概念的中小市值标的表现优异。2017年上半年，“银行保险证券”全面加强监管，市场避险情绪上扬，资金追捧白马股标的，大金融板块强势崛起，而以“次新股、高送转”为代表的中小市值标的，则深陷漫漫熊途。目前，众多中小创标的跌破股灾底部，“万亿级的大股东股权质押强制平仓风险”逐渐浮出水面，监管层有必要防患于未然，控制系统性金融风险，因此，中小创标的继续下跌空间不大。2）经营面而言，创业板业绩令人担忧。2017年Q1，创业板归母净利润增速仅为+11.27%，增速已经大幅落后于主板及中小板，且净利润增速呈现直线下滑，经营净现金流表现亦较差。我们对比各板块之间的估值状况。2017年6月2日，创业板PE/全部A股PE比值（2.62）已接近2012年底部（2.38），而中小板PE/全部A股PE比值（2.03）也接近2012年上轮周期底部（1.91），后续，二比值继续下行空间并不大。从P=PE*EPS出发，中小创市场指数=[大盘指数*（中小创PE/大盘PE）*（中小创EPS）]/大盘EPS。在“监管加严、大盘指数长期窄幅震荡、中小创PE/大盘PE比值将长期低位盘整”等假设下，中小创市场指数主要取决于（中小创EPS/大盘EPS）的比值。从2017年Q1板块业绩来看，中小板业绩增速表现强于主板，而创业板业绩增速大幅落后于中小板及主板，因此我们预计，后市，中小板指数将止跌上扬，而创业板指数仍存在下跌风险。3）政策面而言，中小创外延发展受阻，关注现金流充裕、内生增长强劲的中小创标的。中小创标的大多为新兴技术标的，处于成长周期，竞争较为激烈，盈利能力较低，现金流较为紧张，且主要依靠外延扩张快速扩大市场规模，从而成为行业龙头并产生规模效应，以提高盈利能力。因此，中小创标的对资金需求更为强烈，近期出台的 “定增新规&重组新规”限制中小创标的的外延扩张。而《减持新规》加强对定增股东转让定增股本的限制，进一步遏制中小创标的定增，但也使公司更关注公司长期发展。鉴于上述法规较大程度限制中小创标的外延式扩张，我们建议投资者关注现金流充裕、内生增长强劲的中小创标的：安车检测（300572.SZ、业绩增长稳健的国内机动车检测领域龙头企业），佳士科技（300193.SZ、焊接设备行业的领先生产商）。

投资要点 

  金融监管全面趋严，中小创标的深陷雄途，资金转向白马股，但后续中小创下跌空间并不大。股灾以来，A股市场上有政策打压、下有国家队托底，整体维持震荡市格局。2016年，“次新股、高送转、股权转让”等热门概念的中小市值标的表现优异，为牛股频出地带。2017年上半年，“银行保险证券”全面加强监管，市场避险情绪上扬，资金追捧“白酒、家电”等白马股标的，以保险为代表的大金融板块强势崛起、并稳定指数。而以“次新股、高送转”为代表的中小市值标的，则深陷漫漫熊途。市场面而言，众多中小创标的跌破股灾底部，多家公司的大股东出台“兜底增持方案”，较多中小创标的股价已经接近“大股东股权质押成本”。截至2017年5月26日，A股市场，共有3203只个股参与股权质押，股权质押标的总市值达到5.45万亿。如果中小创标的继续大幅下跌，“万亿级股权质押强制平仓风险”将逐步暴露，监管层角度而言，有必要防患于未然，控制系统性金融风险，因此，中小创标的继续下跌空间亦不大。从政策面而言，前期监管政策过严，监管层近期调整IPO速度，以缓和市场绷紧情绪。但金融去杠杆总体政策维持不变，我们预计，后续监管政策将走向温和趋严。 

  经济面、资金面、政策面三方承压，国家队、养老金、MSCI托底大盘指数，市场震荡格局难改。经济面而言，房地产政策全面收紧，房地产拉动经济作用下降，GDP下行压力仍较大，2017年3月后，PPI&CPI高位见顶回落，涨价逻辑可持续性较差。资金面而言，美联储已步入加息周期，为维持汇率稳定，国内将被迫加息，资金面日趋紧张，资金入场情绪不高。政策面而言，金融去杠杆总体政策维持不变。基于经济面、资金面、政策面判断，2017年下半年，A股很难出现阶段性大行情。出于规避系统性金融风险的考虑，但监管层也将稳定市场指数。下半年，“养老金入市、及A股有望纳入MSCI”，将带来较大的资金入市，这些长期资金大多青睐于“低风险、业绩稳定、现金流充裕、分红率高”的大盘蓝筹股，将对大盘指数起到托底作用。 

  后市，中小板指数或止跌上扬，创业板指数下跌风险犹存。经营面而言，2016年，中小板共实现营收29944.13亿元（+17.36%），实现归母净利润2269.99亿元（+30.23%）；2017年Q1，中小板共实现营收7488.35亿元（+24.22%），实现归母净利润529.47亿元（+26.38%），大幅高于2016年Q1增速（+14.22%），业绩延续良好走势。2016年，创业板共实现营收8180.91亿元（+33.05%），实现归母净利润945.14亿元（+36.39%）；2017年Q1，创业板共实现营收1990.43亿元（35.98%），实现归母净利润180.33亿元（+11.27%），创业板归母净利润增速已经大幅落后于主板及中小板，且净利润增速呈现直线下滑，经营净现金流表现亦较差。此外，我们统计了2009年10月以来的“中小板PE/全部A股PE比值、创业板PE/全部A股PE比值”。2017年6月2日，创业板PE/全部A股PE比值（2.62）已接近2012年底部（2.38），而中小板PE/全部A股PE比值（2.03）也接近2012年上轮周期底部（1.91），后续，二比值继续下行空间并不大，后市更可能在低位徘徊（如2011.12-2012.12年低位盘整一年），直至市场风格转变。从P=PE*EPS出发，中小创市场指数=[大盘指数*（中小创PE/大盘PE）*（中小创EPS）]/大盘EPS。在“监管加严、大盘指数长期窄幅震荡、中小创PE/大盘PE比值将长期低位盘整”等假设下，中小创市场指数主要取决于（中小创EPS/大盘EPS）的比值，从2017年Q1板块业绩来看，中小板业绩增速表现强于主板，而创业板业绩增速大幅落后于中小板及主板，因此我们预计，后市，中小板指数将止跌上扬，而创业板指数仍存在下跌风险。 

  中小创标的融资需求迫切，“定增新规&重组新规”限制中小创标的的外延扩张。2017年2月15日，证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》。修订后《实施细则》，取消将“董事会决议公告日、股东大会决议公告日”作为上市公司非公开发行股票定价基准日。定价基准日只能为本次发行期首日，大幅减小套利空间，降低投资者参与定增动力。修订后《实施细则》还调整“定增规模、再融资周期”，规定定增拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，定增发行的董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。《实施细则》同时提高了“时间门槛及融资比例门槛”，一定时间内的定增融资上限严重受限。通常，大市值公司多位于传统行业，处于成熟期，现金流充裕，且无快速发展需要，融资需求并不迫切。而中小创标的大多为新兴技术标的，处于成长周期，竞争较为激烈，盈利能力较低，现金流较为紧张，且主要依靠外延扩张快速扩大市场规模，成为行业龙头并产生规模效应，从而提升盈利能力。因此，中小创标的对资金需求更为强烈。“再融资新规”从融资规模上，严格了限制中小市值标的的外延增长。“再融资新规”主要规定了定增募集资金的规模及时间，定增购买资产不受限。但2016年9月出台的“重组新规”对定增购买资产类重组作出严格规定：取消重组上市的配套融资，延长股东股份锁定期，进一步明确“控制权变更”的判断标准，遏制短期投机和概念炒作。据统计，从2017年年初至今，有47家公司的重大重组事件宣布失败，中小创公司总数占比过半。“重组新规”下，中小创中壳公司价值或大幅下滑，主业缺乏内生增长的公司转型困难，估值承压。 

风险揭示。金融监管持续趋严，中小创标的跌跌不止，诱发“大股东质押强制平仓”的系统性风险；美联储加息进程过快，A股资金面偏紧风险；减持新规出台后，大股东掏空上市公司的风险。