事项：恒顺醋业公布17年年报，17年实现收入15.4亿，同比增6.5%；归母净利2.8亿，同比增64.8%，每股收益0.47元；扣非净利1.8亿，同比增15.7%。拟每10股派现1.40元（含税）。其中4Q17收入4.3亿，同比增9.1%；归母净利1.4亿，同比增154.7%，每股收益0.23元。测算4Q17扣非净利0.51亿，同比增6.5%。

  投资要点 

  4Q17净利符合业绩预告。4Q17净利大增，主要来源于非经常损益增长。扣非净利增6.5%，来自于收入增长9.1%，以及管理费用下降3.3pct。 

  主业改善趋势明显，白醋、料酒增速较快。根据母公司报表估计4Q17调味品营收约9%增长，2H17增速快于1H17，主要源于高渠道库存经过调整后已恢复正常水平，经销商积极备货，未来预期稳健增长。分品类看，17年调味品增长6.5%，应是与公司注重品牌建设，完善营销模式、推动单品策略有关。其中黑醋、白醋、料酒分别增5.1%、15.9%、14.4%，白醋、料酒增速较快。从产品结构上看，高端醋增长23%，远高于营收平均涨幅，结构升级仍然持续。渠道方面，华东市场占据半壁江山，增速与公司整体相仿，华南、华北市场增速10%、8%，市场扩张略显成效。随着产能投放+营销改革+渠道扩张，预计公司大概率完成18年收入13%的增长目标。 

  4Q17毛利率走低，费用率略增，预计18年净利率维持升势。4Q17毛利率39.1%，同比-2.7pct，可能与产能转固折旧以及产品买赠促销力度加大有关；销售费用率增4.2pct,推动期间费用率走高，表明公司投入费用拓展渠道；管理费用率同比-3.3pct，原因在于17年未提激励奖金。往18年看，受益于产品结构提升以及规模效应，毛利率大概率走高；公司处于扩张时期，销售费用估计仍将持续增长，管理与财务费用率应维持原有水平，根据年报公告的业绩指引，18年净利将有20%增长，猜测可能仍然包含非经常损益在内，净利率仍维持升势。 

  短期看营销改善业绩增长，长期看国企改革释放活力。公司聚焦主业进行营销改革后加大宣传与推广，开展如高铁营销、赞助综艺节目等活动提升品牌形象，促进出货提速。公司管理层于二级市场增持股票，表明对未来发展前景看好，而奖励基金的设立也部分程度解决激励问题。公司国改仍是市场最大关注点，预期员工持股等激励措施先于混改落地，期待激励机制完善后可充分调动员工积极性，释放改革活力，带动公司营收提速与盈利能力提升。 

  盈利预测与估值：预计18-20年公司EPS分别为0.56、0.49、0.56元，同比+19%、-12%、+14%，对应最新收盘价PE分别为19、22、19倍。考虑到公司为食醋行业龙头，品牌优势长期存在，同时具有国改预期，首次覆盖给予“增持”投资评级。