事项：公司公布2017年报与2018年一季报。17年实现营收675.5亿，同比增12%；归母净利60.01亿，同比增6.0%；每股收益0.99元。拟每10股派现7元。测算4Q17收入154.2亿，同比增7.2%；归母净利10.64亿，同比-16.4%。1Q18实现营收195.8亿，同比增24%；归母净利21亿，同比增21.1%，每股收益0.35元。

  投资要点： 

  4Q17营收符合预期，利润低于预期。4Q17营收增速下滑主因：一是春节备货时间错配；二是4Q17渠道清理库存，发货量减少。净利同比下降，主因非经常损益减少，以及销售、管理费用率略有提升（主要是赞助冬奥会费用较高）。

  1Q18营收符合预期，利润低于预期。1Q18净利增21.1%，主要来自于营收增24%，毛利率同比提升0.9pct。销售费用率同比提升1.7pct，是利润低于预期主因。原奶价格温和上涨，包材价格提升较多，但结构升级可对冲成本上涨压力，毛利率应是持平略升；伊利营销力度加大，进一步强化优势，费用率可能维持现有水平，预计18年公司净利约73亿，增速22%。

  春节动销良好，量价提升。1Q18营收加速增长，与草根调研基本一致，源于：（1）节日时间错配，经销商备货多集中在一季度；（2）春节公司准备充分、产品动销与货源组织好，少有缺货现象；（3）渠道下沉效果已显，17年末公司直控村级网点近 53 万家，同比增54%，三四线及农村带来大部分增量；（4）产品结构升级推升单价，例证是17年液体乳单价同比增1.3%。展望全年，在需求回暖、消费升级背景下，液奶有望维持双位数增长；注册制实施奶粉行业格局变化，利好伊利等国内龙头，预计公司全年收入增速可达15%。

  费用率同比增加，净利增速不及营收。1Q18毛利率38.8%，同比增0.9pct，原因一是液奶产品结构升级；二是高毛利奶粉业务占比上升。1Q18净利增速不及营收，主因在于销售费用率同比增1.7pct，源于：一是18年春节促销力度加大；二是1Q17销售费用基数较低。往全年展望：

  竞争格局更加理性，建议长周期看待伊利。伊利策略以高投入拉大与对手差距，蒙牛年初也提出加大费用投入。本次龙头动作与上轮周期不同，并非加剧行业竞争，相反竞争格局会更加理性：（1）企业更多精力放在新品研发与推广，背后意义是做大行业规模；（2）费用多投放在品牌建设而非集中促销，如伊利赞助冬奥会、蒙牛欲投世界杯等；（3）双方都会尽力保护核心单品，加之原奶供给弱平衡，很难形成价格战格局。伊利目标千亿战略，市场份额为第一要务，品牌、渠道优势需不断强化，未来还可能依靠外延并购进行扩张，建议以长周期来看待伊利成长。

  盈利预测与投资建议：预计18-20年EPS分别为1.20、1.45、1.69元，同比增22%、21%、17%，最新收盘价对应的PE为24、20、17倍。公司不断强化品牌与渠道优势，市占率将持续提升。行业竞争趋于理性，伊利多元化布局下成为健康食品大平台可期，首次覆盖给予“推荐”评级。