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报告名称:《稳健成长，福耀全球——福耀玻璃（600660）公司深度报告》
报告类型:公司研究
报告日期:20180814
研究员:孙志东
行业:汽车
公司代码:600660
投资评级:推荐(首次)
【内容摘要】
n 汽车玻璃行业格局为典型的寡头垄断格局，行业能够稳健增长，并且壁垒很高。2017年旭硝子、福耀玻璃、板硝子、圣戈班四家占据了全球汽车玻璃市场88.0%的市场份额，按收入计，四家全球市占率依次为27.5%、21.9%、21.1%、17.6%，按套数计，福耀玻璃市占率在25%以上，全球排名第一。行业随着新车销量和汽车保有量的增长，能够实现稳健增长，18-20年全球市场增速在5%以上。同时，行业壁垒很高，汽车玻璃行业是典型的重资产行业，寡头具有资金优势、规模优势、技术优势、产业链一体化优势，中小厂商或新进入者不具备大规模稳定供货的能力，也不具备规模经济效应。 n 福耀玻璃相对于其他巨头具有明显的竞争优势：①福耀玻璃业务专一，将所有的精力集中于汽车玻璃产品，持续积累，构筑自身的护城河，而其主要竞争对手的汽车玻璃业务增长缓慢、盈利能力低下，在多元化经营的背景下，汽车玻璃业务逐步被边缘化。2017年福耀玻璃汽车玻璃业务收入占总收入的比例为95%，旭硝子、板硝子、圣戈班分别为26%、51%、5%。②福耀玻璃汽车玻璃产品拥有显著的低成本优势，盈利能力大幅超越竞争对手，丰厚的利润为公司的扩张、研发、抵御风险提供了坚实的基础。福耀玻璃的汽车玻璃业务营业利润率持续高于主要竞争对手，近4年福耀的营业利润率都在19%之上，旭硝子、板硝子、圣戈班基本都在10%以下，旭硝子和板硝子的汽车玻璃业务基本处于盈亏平衡边缘。③公司持续的高研发投入有利于公司保持自身产品技术的先进性以及工艺、成本控制方面的优势。福耀玻璃14年研发费用为5.2亿元，17年研发费用增长至8亿元，14-17年复合增速为15.7%。福耀研发费用占营收之比也一直保持在4%以上，高于旭硝子的3%、板硝子的1.5%和圣戈班的1.1%。
n 产品持续高端化以及单车玻璃用量提升推动汽车玻璃单车配套价值量持续提升。福耀功能性和集成化的高端产品的占比持续提升，带动公司产品单价提升。公司汽车玻璃产品单价2012年为131.1元/平方米，2017年提升至158.6元/平方米，12-17年每年单价都在提升，年复合增速为3.9%。同时，由于天窗的普及、SUV车型渗透率提升、前挡风玻璃倾斜度增加以及汽车轻量化需求，汽车单车玻璃使用面积持续提升。十年以前福耀玻璃配套的车型平均单车玻璃用量是3.7平方米，现在是4.05平方米，年复合增速为0.9%。
n 福耀国内业务保持稳健增长，美国和俄罗斯工厂产能持续释放，扭亏为盈，贡献利润弹性。受益于汽车玻璃单车配套价值量的提升以及市占率的提升，福耀玻璃在国内的收入的增速将高于国内汽车销量增速。2012-2017年国内汽车销量复合增速为8.4%，福耀玻璃国内收入复合增速为11.4%，高于国内汽车销量复合增速3个百分点。2017年美国工厂550万套产能已全部投产，16年亏损4161万美元，17年美国工厂销售200万套，实现盈亏平衡。18年一季度美国工厂盈利830万美元，随着产能的持续爬坡，预计18年全年可实现盈利4000万美元左右。俄罗斯工厂总产能为130万套，17年销量50万套，但是目前已经实现盈亏平衡，对公司不再形成拖累。虽然俄罗斯市场空间较小，但是可辐射欧洲市场，17年就拿到大众西班牙工厂100万片前挡风玻璃的订单，后续可以扩大对欧洲出口来继续提升产能利用率。
n 投资建议：汽车玻璃行业属性优良，福耀相对其竞争对手又有明显的竞争优势，单车配套价值量持续提升，国内业务能够实现稳健增长，国外产能扭亏为盈，释放业绩弹性。预计公司2018-2020年归母净利润依次为37.60、41.87、47.01亿元，增速依次为19.4%、11.4%、12.3%，当前股价24.59元对应PE依次为16.4、14.7、13.1倍，对应的18年股息率为3.7%，首次覆盖给予“推荐”评级。
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