事件：公司发布2019年年度业绩预告，公司2019年年度实现归属于上市公司股东的净利润约256亿元，与上年同期相比，减少约104亿元，同比下降28.9%左右；公司2019年年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为214亿元，与上年同期相比，减少约110亿元，同比减少34.0%左右，业绩低于预期。我们认为公司2019年业绩变动主要有以下原因：一是公司2019年度整车销量为623.8万辆，同比减少11.5%，经营杠杆带来利润下滑幅度高于销量下滑幅度；二是19年国内汽车市场低迷，国五切换国六的扰动导致终端促销加大，整车厂盈利承压；三是新能源汽车补贴退坡对利润的影响。基于2020年宏观经济和整体车市仍有较大的不确定性，我们下调盈利预测，预计19-21年公司归母净利润为256/298/315亿元，EPS为2.19/2.55/2.70元，对应19年PE为11.5X，维持“推荐”评级。 

核心观点： 19Q4公司销量企稳，利润超预期下滑主要是由于年末返点和审慎会计政策所致。根据业绩预告，19Q4公司实现归母净利润约为48亿元，同比下降42.9%，19Q4实现归母扣除非经常性损益的净利润约为26亿元，同比下降63.4%。19Q4上汽集团实现销量182.4万辆，同比下降4.3%，销量已然企稳，其中上汽大众和上汽乘用车销量同比分别增长11.1%和4.0%，上汽通用和通用五菱销量同比分别下降29.0%和5.6%。我们认为19Q4公司利润超预期下滑，主要是由于：一是19Q4市场开始逐步企稳，公司开始在销量端发力，加大了促销和返点的力度，公司库存也得以进一步下降，上汽大众和上汽通用的库存较Q3环比分别下降0.3和0.2个月；二是由于汽车市场不确定性较大、终端价格仍然承压，公司基于会计处理的审慎性原则进行相关费用的计提，也对利润造成了一定的影响。 

公司发力新四化，同时注重股东回报，分红比例有望提升。19年公司在新能源汽车和海外市场方面表现优异，新能源汽车销量达18万辆，同比增长30%，海外销售达35万辆，同比增长26%，2020年公司新能源和海外销售目标分别为36万辆和42万辆，新四化发展领先。合资公司层面，上汽大众MEB平台将于2020年Q4出产车型，奥迪A7也将上市；上汽通用2020年有4款燃油车和2款电动车上市，还将对英朗等车型上市四缸机，有望拉动整体销量；通用五菱旗下宝骏品牌将有7款换标车型上市，产品结构上移打开公司向上发展空间；上汽乘用车RX5中期改款也将提振自主品牌的整体销量和盈利能力。公司一直贯彻良好的公司治理，注重股东回报，常年股息率在5%以上，今年分红比例有望进一步提升。