【内容摘要】

n  集团混改落地至今，公司出现的边际向好变化。自公司控股股东天津医药集团实施混改以来，公司在财务报表及经营管理层面，的确出现了一些边际向好的变化：1）报表端，2021年全年来看，公司管理端改善、多项降本增效举措的成果在报表端得以体现，经营现金净流量及现金分红比率亦值得关注；关于2021Q4公司营收、归母净利润同比增速下降，我们认为不必过度悲观，短期渠道扰动不改长期向好趋势；1-2月公司披露的经营数据质量较高，体现经营环比改善，渠道影响减弱，预计费用率延续压缩，盈利能力突显。2）经营及管理端，公司去年至今，内部治理及业务板块发生很大变化，从药品流通业务重组，到新董事上任，再到近日公布拟变更公司名称等一系列措施，均从侧面反映出公司改革的坚定信念和高效的执行力。预计随着机制改革不断深化，之前制约公司经营的一系列因素有望逐渐得到解决，十四五期间发展提质增速可期。 

n  经营拐点或至：如何看2022年经营规划。公司战略路径清晰，已经基本理顺品牌、产品、渠道关系，并正在进行梳理和结构调整的过程，新部署有利于最大程度发挥公司资源优势。品牌层面，以 “达仁堂”引领品牌矩阵高质量建设；产品层面，公司的品种资源众多， “三核九翼”战略通过划分三大核心板块及九大支撑性板块，对产品线进行有效梳理，渠道上也充分发挥协同效用。现阶段，心脑血管产品线的改革已经开始，速效的全国化拓展有序进行。公司在产品推广方面的发展思路非常清晰，且执行力快速高效，我们预计招商工作及价格梳理完成后，公司医药工业板块收入增速将踏上新台阶。 

n  十四五期间业绩预测：我们预计未来三年公司将进入发展提质增速期，医药工业板块收入复合增速在20%左右，销售费用率的改善将带来极为可观的利润弹性，利润增速将超过收入增速，大概率在25%-30%区间范围。具体到今年，我们认为，十四五期间，公司经营具备节奏，2022年是结构调整年，去年四季度及今年重点工作是产品梳理和渠道建设，乐观预期下，若今年上半年调整结束，且股权激励政策顺利落地，则下半年有望进入加速增长阶段。未来公司的估值会随着公司经营改善带来的可持续的利润释放过程进一步得到提高。市场将会为持续稳定增长的公司合理定价，我们预计未来公司的合理估值区间将会在动态 PE25-35 倍区间。 

n  投资建议：在公司经营持续改善、营销变革拉开序幕的背景下，公司的医药资源优势明显，利润空间有待进一步释放，公司估值提升具备较强基础，预计动态PE在25-35倍将会是未来估值的中枢水平。预计公司2022-2024年EPS为1.24、1.60、2.06元，对应PE分别为16倍、13倍、10倍。维持2022年PE 34X，对应目标价42元，维持“买入”评级。 

风险提示：集采政策带来的行业不确定性、行业竞争加剧、中药材成本上升风险、海内外二级市场波动风险、公司激励政策存在不确定性、渠道梳理进度不及预期、营销结构优化不及预期、产品销售不及预期、盈利能力下降风险、研发风险、药品质量风险。