多地防疫措施优化，关注餐饮供应链复苏机会。近日，包括北京、上海、深圳、广州等一线城市在内的全国多个地区发布防疫优化措施，不同程度的放松对乘坐公共交通、进入公众场所的核酸查验，并缩小核酸检测区域及人群范围。预计生产、生活场景将有序恢复，其中宜重点关注以往在疫情缓和或防控优化期间弹性更大的餐饮供应链，短期看好消费场景放开，客流量增加及消费回补带来的消费量改善，中长期紧密跟踪消费意愿及消费能力提升程度。

  大股东持续被动减持，股东治理问题有望迎来改善。经过下半年大股东中山润田的系列被动减持，截至11月22号，中山润田持股比例为14.99%。根据公司三季度报告，二股东中山火炬及其一致行动人鼎晖隽禺持股比例合计为11.98%，二者持股比例差距有所缩小。根据控股股东所持部分股份将被司法拍卖公告，今年年底前因与中航信托、浦发银行的借款合同纠纷，中山润田股份将分别被动减持2087万股、1200万股，合计占公司股权比例为4.19%，若上述股权顺利全部拍卖，且其他十大股东股份不发生重大变化前提下，则二股东及其一致行动人持股比例预计将超过大股东，公司股权结构有望优化，股东治理问题或可迎来改善。

  如何看待公司中长期增长潜力：1）空白市场开发及渠道下沉贡献未来主要业绩增量。我们看好公司的全国化潜力，公司作为调味品行业第二大公司，享受行业集中度提升逻辑，在前期渠道织网夯实基础后，后期有望逐渐兑现规模效应。公司自2019年以来持续扩充经销商，新增经销商以相对薄弱的中西部、北部区域为主，对应市场在2019、2020年均实现收入双位数增长，渠道扩张策略得到阶段性验证。2）产品升级&品类扩张，遵循单一品类做大-多品类扩张-平台化的发展路径。公司目前产品线涵盖有酱油、鸡精粉、蚝油、料酒、食醋、酱料、腐乳、味精、汁类、复合调味料，食用油，共11大品类，坚持1+N产品发展战略。酱油业务体量最大且增速稳健，新推出零添加、头一道酱油进行产品升级贴合消费趋势；鸡精鸡粉、食用油渐成规模，与海天开展差异化竞争，培育新增长点；同时积极布局其他高增长细分赛道，把握行业发展动向，通过复制成功的产品经验实现快速放量。3）改善渠道结构不平衡问题，发力体量大、粘性强、易守难攻的餐饮渠道，迈向加速增长通道。

  投资建议：短期看防疫优化下需求端复苏节奏，同时公司股东治理问题有望迎来实质性改善。结合公司产能规划，中长期看公司渠道空间充足，空白市场开发及渠道下沉有望贡献未来主要收入增量，同时“1+N”产品策略借助渠道优势持续培育新增长点。预计公司2022-2024年营业收入分别为54.71亿元、61.61亿元、69.81亿元，归母净利润分别为7.46亿元、8.81亿元、10.49亿元，EPS分别为0.94、1.11、1.32元，对应PE分别为43、36、31X，维持“买入”评级。

  风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、餐饮需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道扩展不及预期、股权拍卖存在不确定性、股东治理问题存在不确定性、食品安全问题。