报告名称: 债市周观察（7.28-8.3）

报告类型: 固定收益研究

报告日期: 20250805

研究员: 李相龙,杨博文

 

【内容摘要】

我们在上周报告《十年期国债利率或重回中枢》中指出，在没有新的降息预期下，后续随着“反内卷”、基建等长期议题的短期冷静，十年期国债收益率还会重回1.7%中枢，甚至在资金宽松时，处于1.65%-1.7%区间。回溯来看，上周债市波动较大，十年期国债利率先是在周二冲高至1.75%左右，但后续在周三周四回落，并反复试探下破1.7%均未成功，最终却在周五收盘时因一则财政部“增值税公告”而短暂触及1.7%以下。
这则公告的内容周末市场发酵和解读已较多，主要就是自2025年8月8日起，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。此次政策调整采用“新老划断”原则，对8月8日前已发行的相关债券利息收入，继续免征增值税直至债券到期。从投资者类型来看，8月8日之后，投资新发行的国债等债券所获利息收入需要缴纳增值税，其中金融机构自营适用的税率为6%左右，公募基金、理财、券商资管等广义基金产品适用的税率为3%左右。相比之下公募基金的性价比凸显，商业银行委外规模预计会大增。
我们认为，从目前的增值税政策来看，是短利多而长中性，因为短期内对存量债券构成利好，可能引发市场“抢购老券”的提前布局行情，这一点从上周五6点左右利率短暂下破1.7%就可以看出，但本周一本该继续略微下行的利率却最终上行，我们认为一方面是股市好转带动了债市走弱，抵消了“抢老券”的惯性，另一方面是国开债“传闻”引起国开债利率上行从而带动长期国债利率上行。
从中期视角看，政策对债市的影响趋于中性。增值税改革政策在一季度央行货币政策执行报告中其实已经提及，当前进行阶段性落实，我们认为还是体现当局对于宽货币而带来的资金要往股市里进行导流的主要意图，但在资产荒和资金宽松面的大背景下，资金追逐债市的趋势仍难以完全戒断。其核心逻辑在于，持续宽松的货币条件（DR007维持低位）使得资金缺乏更多配置选择，即便债券的资产性价比因税收因素而边际下降，资金也难以转向其他缺乏持续吸引力的领域（如低收益存款），最终投资者仍将被动接受税收成本并回归债市——这本质上是由“资产荒”格局决定的。当前政策造成的短期波动被约束在利率中枢框架内，短期利空冲击后，中期仍将回归基本面，资金面以及资产荒逻辑的主导。

风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。