n  事项：桃李发布17年年报，公司17年实现营收40.8亿，同比+23.4%，净利5.13亿元，同比+17.9%，每股收益1.14元。4Q17营收11.2亿，同比+21.1%；净利1.6亿，同比+40.7%，每股收益0.34元。拟每10股派现8元（含税）。 

n  投资要点 

4Q17业绩符合预期。4Q17营收增21.1%，利润增40.7%，主要来自于毛利率同比提升2.9pct。 

提价、销量增长推动公司收入增长。17年营收增长主要来自于量价提升：17年面包价增2.3%，应是与产品提价、结构升级有关；销量增21%，来自于：一方面天然酵母、蔓越莓面包等新品有序投放，另一方面旧市场深耕和新市场开拓带来覆盖率提升。分区域来看，成熟地区如东北仍保持19%左右增长，渠道下沉效果显著；新区域如华中市场营收增180.6%、华南市场营收增567.6%，新市场开拓效果明显。17年东莞工厂收入估计5-6亿，但由于运费、新市场投入等原因，仍然亏损。展望未来，桃李持续全国化扩张，华北天津工厂3月已投产，山东、湖北等地工厂也在筹备中，估计未来三年收入有望持续保持20%以上增长。 

毛利率提升，净利增长趋势不变。4Q17毛利率38.7%，同比增2.9pct，与产品提价、结构升级等因素相关。4Q17销售、管理费用率分别增0.3pct、0.6pct，主要是开拓新市场，产品配送服务费、人工成本增加导致。综合来看4Q17年净利率13.8%，增1.9pct，盈利能力提升。展望18年，东莞工厂大概率盈亏平衡，不再拖累利润；规模效应、结构升级可持续推升毛利率水平；费用率稳定，预计18年公司净利率有望达到13%水平，净利增速30%。 

桃李优势明显，发展黄金阶段。桃李是国内最先开始全国化进程的短保面包企业，目前全国已在16个区域建立生产基地，拥有19万个零售终端，远超竞争对手，规模优势显著。桃李渠道、供应链管理构成其坚固护城河，产品新鲜、性价比强，渠道渗透率高、物流反应迅速，使得公司能更快下沉至低线城市。目前中国短保面包行业正处于量增阶段，行业增速快、空间大，竞争对手少。桃李凭借规模优势与强大扩张能力迅速跑马圈地，未来几年正是公司发展黄金阶段。 

盈利预测与投资建议：预计18-20年EPS分别为1.41、1.80、2.29元，同比增30%、28%、27%，最新收盘价对应的PE为32、25、20倍。短保面包行业空间广阔，桃李是我国短保批发模式的领先企业，品牌、渠道、物流构成的护城河稳固，全国化布局下发展潜力巨大，首次覆盖给予“推荐”评级。