1、建筑幕墙发展迅速，应用领域广泛

  建筑幕墙是不承担主体结构载荷与作用的建筑外墙围护结构，使用范围包括高层建筑等。建筑幕墙主要用于高层建筑、大跨度公共建筑（如机场、车站、文化中心、会议展览中心）、建筑物采光顶、异型建筑物（如球形、钟型建筑物）、构筑物等，具有外围护和装饰功能，主要产品种类包括石材幕墙、金属幕墙、玻璃幕墙等。建筑幕墙在中国发展近40年，产品的技术、质量都有了突飞猛进的发展，应用领域更加广泛。

  目前，全球建筑幕墙主要应用于商业建筑、公共建筑和住宅三大类，商业建筑占比最大，在65%左右。从区域分布来看，美国和欧洲仍然是全球最主要的建筑幕墙市场，占比均达到了26%，同时，以中国（占比达17%）、印度等为代表的新兴国家正成为幕墙行业快速增长的地区。幕墙类型的“玻璃幕墙”，虽然仍占据绝对的主导地位（达到40%以上的市场体量），但2019年金属和石材幕墙的市场份额上升明显，新型幕墙的单体应用逐渐增加。

 2、竣工端有望带动受益，行业集中度加速提升

  需求分析：竣工端有望扩大幕墙需求，华南华东市场或迎来爆发期。1）行业产值下滑，行业利润2019年略有上调。受市场需求、国家政策、现金短缺等因素影响，建筑幕墙工程总体产值呈现出明显的下滑态势，2018和2019年我国建筑幕墙产值分别同比下降5.78%和4.35%。我国建筑幕墙行业利润额在2016年大幅下降后，持续保持在低位，2019年行业利润额略有上调，实现72.38亿元，同比增长4.75%。2）预计2021年房地产竣工端强于开工端，有望带动幕墙板块受益。土地成交是新开工的先决条件，2020年100城、300城住宅用地成交面积增速分别为11.5%、7%，考虑到房地产融资收紧，预计21年新开工增速从2020年的-1.2%增长到1%。2016~2017年，各地出台房地产限价政策后，开放商通过延迟交房来节约资金占用；产生新开工、竣工面积缺口。伴随限价政策边际放松、前期开工项目达到竣工条件，2017年至今的新开工、竣工面积差有望收窄，预计2021年竣工端将不断修复。3）华南华东市场需求广阔，有望迎来改造爆发期。华东长三角、华南珠三角是行业产值占比较大的重点区域，全行业50%以上的产值集中在这两个区域，有望迎来幕墙改造爆发期。华东前三大幕墙公司包括江河、金螳螂、亚厦，市场占比分别达到18%、15%和13%；华南前三大幕墙公司包括海南发展、方大、江河，市场占比分别达到12%、10%和8%。

  建筑幕墙市场集中度高，行业内部两极分化明显。1）行业集中度加速提升，业内特级、一级资质企业受益显著。从2018年下半年到2019年，幕墙行业TOP20企业占据了80%的市场份额，市场集中度高，龙头公司受益明显。2018年建筑幕墙行业CR4达到12%左右，市占率不断提升。建筑幕墙企业的发展出现分化，行业加快融合与集中，呈现出强者恒强的趋势，头部公司包括远大、江河、海南发展、方大等。幕墙行业的集中度提升，带来了行业创新力与竞争力的双重提高。2）“放管服”改革+科技驱动，有望进一步加强头部企业优势。住建部深化“放管服”的改革部署要求，精简建筑企业资质类别，归并等级设置，行业头部企业受益。国家大力推行环保型绿色建筑，对建筑企业在施工工艺、成本控制上产生了更高的要求。幕墙产值提升的关键点在与新材料、新技术与新工艺的应用，目前新型幕墙技术层出不穷，使得设计乃至整个工程的质量和效率显著提高，创造更高的产值与利润。排在专利申请人前十的企业累计拥有3645件的技术专利，占总申请数量的12.38%，可见我国建筑幕墙技术专利的集中度相对较高，头部企业具备较好的技术水平。

3、业内公司介绍（本文涉及的相关公司均未覆盖）

  方大集团：幕墙、轨交设备双主业，订单储备充足。1）加快扩张步伐，生产基地布局全国。公司订单量饱满，在成都新津、上海松江分别新建生产基地以满足市场需求。2）主营业务快速发展，毛利率稳定。公司2019年营收为30亿元，同比减少1%，扣除方大城项目达26.98亿元，同比增长14.76%。公司2019年归母净利润为3.48亿元，扣除方大城项目后净利润为1.5亿元，较上年同期增长1.1亿元，同比增长281.71%。幕墙业务为公司主要收入来源，轨道交通设备业务收入占比逐年上升，2019年公司幕墙业务和轨道交通设备业务收入占比分别为73%和15%。公司主营业务毛利率保持基本稳定，2019年幕墙业务和轨道交通设备毛利率分别为15%和25%。公司研发投入稳定，2019年研发投入金额为1.37亿元，占营业收入的5%，同比基本持平，研发人员数量增加了25%，专利数量达920件。3）境外业务+新签订单打开增量空间。公司境外业务有望成为新的增长点截止2019年，公司幕墙及轨交屏蔽门境内、境外收入分别为24.8亿元和1.8亿元，3年年复合增长率分别为2.5%和89%，境外业务收入及占比有加速增长的态势。公司2020年幕墙新签订单金额及已中标尚未签约订单金额达到29.9亿元，较19年均增长近40%。公司2019-2020重点工程项目包括深圳汉京金融中心幕墙项目、深圳国际会展中心幕墙项目、腾讯数码大厦幕墙项目，截至2020年4季度共确认收入8.5亿元。4）轨交屏蔽门领先企业，在手订单充足。公司为轨交屏蔽门领先企业，此前主编了我国首部《轨道交通站台屏蔽门》行业标准。截止2020年第三季度末，轨道交通屏蔽门订单储备15.45亿元，订单储备充足。2020年上半年，公司实现技术维保服务收入为1,527.40万元，较上年同期增长28.70%。公司屏蔽门产品在国内已开通地铁运营的城市覆盖率达到80%以上，市场份额全球领先。5）增持+回购彰显未来发展信心。公司主要股东均近两年累计增持1,748.17万股，彰显对公司未来发展的信心；公司近三年在B股进行四次回购，有利于公司股价回归正常价值。

  江河集团：规模领先，具备品牌优势。公司业务遍布全球多个国家和地区，在建筑幕墙、室内装饰与设计、眼科医疗等专业领域居世界领先水平。2019年公司实现营业收入188亿元，同比增长17.26%，其中建筑装饰板块实现营业收入179.47亿元，同比增长17.84%；建筑装饰板块毛利率达17.84%。

  海南发展：上下游产业链配套实力强，业务多元发展。公司生产基地布局全国，是国内知名的幕墙骨干企业，在国内行业综合实力排名前列。公司幕墙工程收入逐年上升，2019年为34.04亿元，同比增速为13%；2019年幕墙工程毛利率达7%。

4、风险提示：行业产值、利润下滑超预期；行业竞争加剧；成本出现超预期提升；安全环保政策等方面低于预期；行业内竞争加剧；下游需求低于预期等