公司研究*搭新能源和尾气处理东风,热管理龙头迎新增长机遇——银轮股份(002126)公司深度报告*汽车*于夕朦,王仕宏 20220623
作者: 来源: 日期:2022-06-23 字号【

【内容摘要】

公司为热管理龙头,深耕热管理六十余年。公司创立于1958年,于2007年上市,专注于热交换器和尾气处理等产品的研发、生产与销售。其中热交换产品占据公司七成以上业务,2016年开始逐步拓展至新能源热管理业务。近年来公司在热管理和尾气处理上积极布局,并取得一定成绩,公司近十年营收CAGR为18.60%,其中2021年营收为78.16亿元(yoy+23.60%)。虽然受芯片短缺、原材料上涨影响公司利润端承压,但公司将积极在2022年大力推进高毛利率产品业务明显“倍增”计划和“三降”工程,公司利润水平有望得到改善。

  股权激励采用营收+利润双重考核,助力盈利提升。公司于2022年3月9日颁布股权激励政策,要求2022-2025年营收不低于90108/130/150亿元,归母净利润不低于4.0/5.4/7.8/10.5亿元,且激励对象基本实现中高层全覆盖。彰显公司对于盈利状况实质性提升的注重,有利于有效改善近年业绩层面出现的增收不增利现象。 

  热管理业务:新能源放量开启新一轮高增。2015-2021年间我国新能源汽车实现CAGR+48.3%,新能源汽车的高增带动新能源热管理需求的持续增长,预计2025年我国新能源热管理市场规模将达600余亿元。公司作为热管理龙头,抢先布局新能源热管理业务,采用“1+3+N”战略,不仅研发出丰富的新能源热管理零部件产品,同时具备能达到制造一整套新能源热管理系统的实力,为客户提供更充分的定制化设计。在客户资源上,公司拥有沃尔沃、比亚迪、吉利等优质大型车企,同时向蔚来、小鹏等造成新势力延伸,客户范围涵盖海内外。尤其是2021年公司成功与特斯拉签订热泵空调箱项目订单,成功切入特斯拉供应链,公司业绩有望跟随特斯拉产销规模提升而增长。此外近四年签订的订单多数将于2022年供货,未来随着订单迎来释放期,公司新能源业绩将会实现大幅增长。 

  尾气处理业务:提前布局,抢占政策红利先机。目前我国尾气处理步入国六阶段,对尾气处理技术路径和配套设备提出了更高的要求。汽油机需要加装GPF与TWC配合使用,而柴油机则主要需要采用EGR+DOC+DPF+SCR+ASC的技术路径,来降低废弃物的排放。受国六需求刺激,预计2025年我国尾气处理市场规模将达1436亿元。公司尾气处理产品完备,在DOC、EGR等领域均具有一定的竞争能力。同时,公司还采用多重方式加强竞争力:(1)定向募集资金加强尾气处理产能建设,近期分别募集1亿元用于SCR建设、1.94亿元用于EGR建设、1.2亿元用于DPF建设;(2)通过收购普锐和成立银轮普锐、皮尔博格银轮、佛吉亚银轮等合资公司,加强公司研发和销售能力;(3)加强客户拓展,与广汽签订4.2亿元乘用车EGR订单等。未来随着DPF国产化项目等的完工以及客户得拓展,公司尾气处理业务有望稳定增长。

  产品+服务+客户,多维度筑建公司发展护城河。(1)产品上,公司通过特斯拉等质量体系认证,并与清华大学等高校联合展开研发;(2)服务上,通过收并购和海外建厂,加强全球化研发、生产、销售能力,并提供一体化服务体系,提高客户粘性;(3)客户上,以“一核三大”为战略指导,重视大客户拓展,2020/2021年公司分别新增订单210/141单。 

  盈利预测及投资建议:鉴于新源行业的高景气以及“双碳”目标下节能减排势在必行,加之 DFP 等项目建设的完工,公司产能将不断扩大、与特斯拉等客户签订的订单也将迎来放量期,公司新能源热管理和尾气处理业绩有望持续增长。预计公司2022-2024年营业收入依次为91.75、106.70、124.64 亿元,同比增速依次为17.38%、16.29%、16.82%。归母净利润依次为4.52、6.75、8.65亿元,对应PE依次为 18、12、9倍。维持“买入”评级。 

  风险提示:宏观经济下滑风险,原材料价格上涨风险,市场竞争加剧风险,客户开拓不及预期风险。 

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