核心观点：

我们在去年7月发布的下半年宏观报告中提出美元进入升值趋势，从此之后多篇重要报告以及《大类资产配置报告》均认为美元处于升值趋势中，尤其是在9月市场分歧加大的背景下我们仍然认为美元会突破110大关。这与我们判断美联储加息激进路径、美国利率超预期上升幅度高度契合。

我们认为这轮美元升值大致分为三个阶段：全球流动性收缩（2021.06——2021.09）、能源危机冲击（2021.09-2022.12）和经济危机冲击（2023.01-2023.06）。这三个阶段，美元分别与四国央行总资产增速、能源价格走势背离、美股下跌有关。

随着明年经济陷入低迷、通胀回落之后货币政策可能再次转向宽松，美元升值周期到时也基本见顶。我们认为这一时间难以明确预测，并且在最后阶段美元升值持续的时间比空间更重要。在俄乌冲突走向不明、核战阴影出现等地缘政治持续冲突下，美元走势面临的不确定性更高，到时我们通过观察黄金走势来研判。

风险提示：宏观经济环境不及预期；国际大宗商品价格波动；美联储加息不及预期；信用事件集中爆发。